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等宏观数据仍然偏弱，投资者对未来几个季度业绩有所担忧，但行业运营或更趋于安全，在可控的范围内波动。我们认为龙头酒企运营4、能力持续提升，仍有提份额空间，且消费升级在腰部价格带仍然明显，部分企业的股息率已经达到4%甚至更高，配置价值凸显。重点推荐品牌优势突出的贵州茅台，泸州老窖，五粮液及动销表现优秀的地产酒龙头山西汾酒，古井贡酒,今世缘、迎驾贡酒等，同时建议关注次高端酒企珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等。食品饮料食品饮料 维持维持 强于大市强于大市 安雅泽安雅泽 010-56135266 SAC 编号:S1440518060003 SFC 编号:BOT242 陈语匆陈语匆 SAC 编号:S1440518100010 SFC 编号:BQE111 张立张立 SAC 编号:S1440521100002 余璇余璇 SAC 编号5、:S1440521120003 刘瑞宇刘瑞宇 SAC 编号:S1440521100003 夏克扎提努力木夏克扎提努力木 010-56135272 SAC 编号:S1440524070010 发布日期：2024年 09 月 05日 市场表现市场表现 24.09.03【中信建投食品饮料】:白酒中报延续分化，饮料板块高景气-32%-22%-12%-2%8%2023/9/42023/10/42023/11/42023/12/42024/1/42024/2/42024/3/42024/4/42024/5/42024/6/42024/7/42024/8/4食品饮料上证指数 行业半年报综述 食品饮料食品饮料6、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。啤酒：啤酒：多雨天气叠加餐饮疲软，高端化阶段承压多雨天气叠加餐饮疲软，高端化阶段承压 2024 年上半年，啤酒板块公司（华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、惠泉啤酒、珠江啤酒、兰州黄河）实现营收 648.3 亿元，同比下降 0.9%；归母净利润 105.3 亿元，同比增长 6.8%。分季度来看，啤酒行业（不含华润）2024 年单二季度板块营收 210.9 亿元，同比下降 1.85%；归母净利润 35.47 亿元，同比增加 10.06%。上半年餐饮渠道复苏相对疲软，叠加行业高基数，板块销量整体承压，进入 Q2 后受南方地区多雨天气等因素扰动，增速较 Q17、 略有放缓。费用端来看，24H1 毛利率下降主要由于成本压力缓解，除华润啤酒外，其他啤酒企业均实现吨成本同比下行，产品结构升级带动毛利率提升。展望下半年，大麦价格确定下行，啤酒销量有望环比改善、规模效应增强，行业成本端有望继续改善。基本面角度推荐青岛啤酒(A/H)、华润啤酒，同时推荐关注持续推进改革、突出的燕京啤酒以及高股息率、红利属性较强的重庆啤酒。乳品：消费逐渐恢复，原奶下行带来成本红利乳品：消费逐渐恢复，原奶下行带来成本红利 2024H1乳制品板块（含港股蒙牛乳业、中国飞鹤）总营收达 1488.9亿元，同比增长-0.6%，其中 Q1/Q2 同比分别为-4.4/-14.16%。尽管当前存在8、一定消费压力，但是乳品消费依然存在人均消费量和产品结构两大驱动因素。随着消费市场回暖，叠加消费者对于营养健康和免疫力提升更加重视，国内乳制品消费呈现逐月改善趋势。上半年金典等高端液奶产品增速仍高于普通常温白奶。同时随着老龄化逐步加剧，成人奶粉市场正在加速扩大，企业加码银发经济投入。奶酪竞争由于具有较强可选属性，目前仍处于缓慢修复阶段，相比往年奶酪企业费用支持力度略有提升。新一轮配方注册制已经开启，奶粉正在加速经历新一轮洗牌，内资品牌市占率有望提升。伊利、蒙牛动态 PE(2024)处于 过去十年估值底部区间。相比上一轮周期，龙头市占率和市场地位进一步巩固。调味品：调味品：需求相对低迷，龙头保持稳9、健需求相对低迷，龙头保持稳健 今年以来，市场整体面对需求低迷的问题，调味品消费中，餐饮渠道占比接近 50%，而今年餐饮整体承压，对调味品影响较大。板块整体增速仍然在个位数左右。H1 板块整体收入增速为 6.07%，Q2 单季则是 4.7%，主要是体量较大的海天味业、安琪酵母在 Q2 均实现了较快增长，H1 板块归母净利润同比增长 56.62%，Q2 同比增速 238.60%，主要是去年同期中炬高新计提减值，造成较大利润亏损，而今年经营正常，导致利润同比增速明显提升。具体到公司层面，分化较为明显，但龙头稳健度优势凸显。海天味业、安琪酵母等龙头公司保持增长，Q2 端收入分别为 7.98%、11.310、0%，且净利率均呈现提升态势，分别增长 11.12%、17.26%，有成本改善因素，包括大豆、糖蜜等原材料在今年同比有所下降，同时，公司内部也在技术优化、提质控费，实现经营效率提升。其他公司业绩表现有所分化。建议优先布局具备业绩安全性+后续持续释放增长弹性的标的，包括：1）龙头企业，市占率仍在提升，今年成本改善受益标的，如海天味业等；2）Q2 经营相对稳健，财报期风险 较低，如安琪酵母等；3）有较强的改革预期，下半年潜在动能有望释放，环比能够提升的标的，如中炬高新等。零食零食：量贩零食红利，公司表现分化量贩零食红利，公司表现分化 2024H1零食板块总营收 236 亿元，同比增长 17.4%，11、其中 Q1/Q2实现营收 125.57/80.44 亿元（季度统计不包含卫龙，因港股不披露一季报情况），同比增长 27.9%/1.8%。Q1主要系春节时点较晚，销售旺季拉长，各公司均有充分的销售空间。Q2因零食淡季，且今年端午礼盒销售氛围较淡薄，零食公司二季度表现较为疲软。公司间表现有所分化，受益于量贩零食渠道红利和原材料成本回落，盐津铺子、甘源食品、劲仔食品利润增速较快。三只松鼠年货节之后缺乏礼盒销售场景且线上竞争加剧，利润减少，良品铺子因战略调整，利润受损。推荐盐津铺子、甘源食品、劲仔食品，以及成本改善的洽洽食品，关注略调整的良品铺子、三只松鼠。预加工食品预加工食品：餐饮渠道经营承压，增长12、有所放缓餐饮渠道经营承压，增长有所放缓 2024 年上半年预加工板块由于餐饮行业相对低迷，整体表现承压。具体地，2024H1 沪深 A 股预加工板块营收同比下降 0.22%，归母净利润同比增长 2.94%。分季度看，24Q2是拖累的主要阶段，板块营收同比下降 5.03%，归母净利润同比下降 0.38%，利润表现好于收入，主要原因在于成本端呈现下降趋势，而企业层面，也在更多通过加强费用精准化投放以及产品结构优化提升效率，使得板块盈利也基本保持稳健。成本端看，今年原材料有所下降，带动板块毛利率有所提升。H1 内，预加工板块毛利率为 23.84%，同比提升 1.42pcts，净利率为 8.35%，同13、比 0.5pcts，主要是费用有所增加，如安井食品的管理费用由于股权激励费用增加而增加。此外，销售费用也 eZeZbZfVeZ8XeUcW6MdN8OnPpPmOsOeRrRwPjMnNpR9PnNuNuOqMqNxNoNpM 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。同比有所提升，H1 预加工板块销售费率为 8.01%，同比提升 0.14pcts，主要是行业竞争有所加剧，为了拉动销售，各公司费用投放力度较大。进入 Q2 后，毛利率仍受益于成本下降，有所提升，板块毛利率同比提升 1.51pcts至 24.12%，但销售费率同比也小幅提升 0.24pcts 至 7.314、6%，最终净利率同比提升 0.94pcts 至 9.28%。推荐市占率仍在提升的安井食品，建议关注拓展新渠道的日辰股份，具备避险属性，股息率较高的颐海国际。软饮料软饮料：新兴品类快速增长，盈利能力提升新兴品类快速增长，盈利能力提升 2024H1软饮料板块实现营收 892.77 亿元（扣除康师傅和统一的非饮料业务），同比增长 4.90%，其中单 Q2 分别实现营收 76.20 亿元（不含港股），同比增速 14.4%，环比 Q1 增速（14.4%）基本持平，其中主要系东鹏饮料、承德露露 Q2增长提速，养元饮品、欢乐家、香飘飘等 Q2承压，无糖茶、电解质水饮料等子版块表现亮眼。板块上半年归母净利润115、30.29亿元，同比增长 12.88%，其中A 股饮料板块 Q1/Q2同比增速分别为 26.9%/27.6%，Q2略有提速。板块内东鹏饮料、养元、康师傅和统一企业中国均实现利润 10%以上的增长。费用端来看，上半年软饮料板块毛利率为 47.49%，净利率 14.59%，同比分别提升 1.28pcts、1.03pcts。2023 年白砂糖价环比逐步回落，2024年上半年白砂糖价格同比改善，PET 同样低位震荡，行业整体成本红利释放，实现毛利率提升。推荐饮料板块内的东鹏饮料、农夫山泉，以及建议关注高股息的统一企业中国、康师傅控股。重点推荐重点推荐：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今16、世缘、迎驾贡酒。食品股继续看好：青岛啤酒、华润啤酒、伊利股份、蒙牛乳业、海天味业、安琪酵母、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品、洽洽食品、安井食品、东鹏饮料、农夫山泉。风险提示：风险提示：1）需求复苏不及预期：近年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；2）食品安全风险：近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险；3）成本波动风险：近年来食品饮料上游大宗商品价格波动幅度有所加大，高端白酒作为高毛利品类受原材料价17、格波动影响较小，但是低档酒和调味品等成本占比较高的品类盈利水平可能受原材料价格波动影响相对较大。1 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 一、白酒板块：需求波动业绩调整，龙头表现稳健.3 1.1 Q2淡季调整节奏维护市场，收入增速有所回落.3 1.2 收入端：高端稳健，次高端承压，区域龙头分化明显.4 1.3 利润端：营销费用增加，三四线酒企盈利能力提升.6 1.3.1 利润增速放缓，区域或价位龙头表现较好.6 1.3.2重启大单品提价，酒企顺应市场变化调整运营节奏及产品结构.7 1.3.3 二季度营销费用增加，高端、区域龙头利润率相对稳定，次高端下滑18、，三四线大幅提升.9 1.4、营运能力：调整节奏赋能市场，资金储备充裕.12 1.4.1 合同负债：上市酒企减缓节奏、赋能市场，降低渠道资金压力.12 1.4.2 经营性现金流：上半年龙头经营性现金流净额表现较好.13 2.4.3 现金储备：上市酒企资金储备充裕，支撑酒企提升市场竞争力.13 1.5 基金持仓情况：24Q2基金持仓占比有所回落.14 1.6 重点公司点评汇总.16 1.6.1 贵州茅台：调节奏、高分红，大象起舞.16 1.6.2 五粮液：Q2 业绩稳健，合同负债亮眼，龙头增长韧性凸显.18 1.6.3 泸州老窖：由守转攻勇立潮头.20 1.6.4 山西汾酒：二季度稳健增长，看好19、汾酒长期成长性.21 1.6.5 洋河股份：调整节奏，规划分红.23 1.6.6 古井贡酒：费用优化兑现，Q2业绩超预期.25 1.6.7 今世缘：市场全面发力，品牌势能持续进阶.26 1.6.8 舍得酒业：二季度业绩下滑，看好舍得长期成长性.28 1.6.9 迎驾贡酒：洞藏延续高速发展，利润率提升幅度较大.30 1.6.10珍酒李渡：次高端发力，李渡高增，珍酒势能向上.31 1.6.11 老白干：多价位稳健增长，费用优化利润率提升.33 1.6.12 金徽酒：调整节奏，积聚势能.34 二、啤酒板块：多雨天气叠加餐饮疲软，高端化阶段承压.36 2.1 天气因素叠加需求疲软，销量承压.36 2.20、1.1 量方面：行业高基数，短期销量承压.37 2.1.2 价方面：结构优化带动吨价提升.38 2.2 成本压力减轻，毛利率同比提升.38 2.3 费用投放可控，经营效率提升.39 2.4 基金持股情况：较 23年末继续下滑.40 三、乳品板块：需求疲软，成本回落，盈利能力提升.41 3.1 需求疲软规模下滑，成本优化提升盈利能力.41 3.2 原奶价格下行，带来成本红利.41 3.3 基金持股情况：24Q2较年初下降.43 3.4 重点公司.43 3.4.1伊利股份：二季度液奶业务回升，低估值凸显配置价值.43 四、调味品：需求相对低迷，龙头保持稳健.45 2 行业半年报综述 食品饮料食品饮21、料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。4.1 收入环比放缓，个股表现分化.45 4.2 成本端部分改善，注重提升效率.47 4.3 基金持股情况：基金持股表现分化.49 4.4 重点公司.50 4.4.1 海天味业：Q2实现稳健增长，推出员工持股计划.50 4.4.2 中炬高新：Q2经营承压，静待下半年改革成效显现.51 4.4.3 千禾味业：Q2经营承压，静待下半年营销发力.51 4.4.4 安琪酵母：收入环比提速，成本下降利好盈利能力提升.52 4.4.5 天味食品：火锅底料承压，静待盈利能力优化.53 4.4.6 颐海国际：非经损益影响利润，H1内收入稳健向好.53 4.4.7 日辰股22、份：餐饮渠道发展向好，控费下盈利能力提升.54 五、零食板块：量贩零食红利，公司表现分化.55 5.1 Q2淡季承压，量贩零食红利仍未结束.55 5.2 成本压力缓解，费用投放加大.56 5.3 基金持股情况：24H1持股比例较去年底提升.56 六、预加工食品：餐饮渠道经营承压，增长有所放缓.57 6.1 原材料有所下降，费投增加.59 6.2 基金持股情况：22 年后基金持股比例下降.61 6.3 重点公司.62 6.3.1 安井食品：主业彰显增长韧性，全年稳健成长可期.62 6.3.2 三全食品点评：餐饮渠道拓展向好，整体费用投放力度增加.62 6.3.3 千味央厨：需求环境偏弱，公司 Q23、2经营承压.63 七、软饮料板块：新兴品类快速增长，盈利能力提升.64 7.1传统品类需求韧性、新兴品类快速增长.64 7.2 成本红利释放，盈利能力同比提升.65 7.3 基金持股情况：24H1延续下滑.66 风险分析.67 3 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一一、白酒板块、白酒板块：需求波动业绩调整，龙头表现稳健需求波动业绩调整，龙头表现稳健 1.1 Q2 淡季调整节奏维护市场，收入增速有所回落淡季调整节奏维护市场，收入增速有所回落 2024 年上半年，白酒板块上市公司（19 家，含顺鑫农业）实现营业总收入合计 2434.03 亿元，同比增长13.424、3%；归母净利润合计 957.59 亿元，同比增长 14.47%。2023 年二季度，白酒板块上市公司实现营业总收入合计 926.46 亿元，同比增长 11.07%。利润方面，二季度归母净利润合计 337.53亿元，同比增长 12.03%。若剔除贵州茅台，2024H1 白酒板块营收额 1599.51 亿元，同比增长 11.38%，归母净利润 540.64 亿元，同比增长13.41%。单二季度看，2024Q2 白酒板块营收额 556.80 亿元，同比增长 7.48%，归母净利润 161.23 亿元，同比增长 7.90%。2024年以来，白酒市场持续呈现消费理性和价格理性趋势，春节旺季消费集中爆发25、动销出色，淡季动销表现较弱，商务场景的弱复苏与宴席高基数回落，白酒行业进入调整期。从消费价格趋势看，分化加剧，高端酒韧性强业绩表现相对稳健，次高端价位动销持续承压，部分区域龙头和三四线酒企受益于大众价位动销业绩较好。整体上，上市酒企在上半年及二季度有所降速。图表图表1：白酒板块营业总收入及同比增长率白酒板块营业总收入及同比增长率 图表图表2：白酒板块归母净利润及同比增长率白酒板块归母净利润及同比增长率 资料来源：Wind,中信建投 资料来源：Wind,中信建投 图表图表3：白酒板块单季度营业总收入及同比增长率白酒板块单季度营业总收入及同比增长率 图表图表4：白酒板块单季度归母净利润及同比增长率26、白酒板块单季度归母净利润及同比增长率 资料来源：Wind,中信建投 资料来源：Wind,中信建投 4 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表5：白酒板块单季度营收及同比增长率（除茅台）白酒板块单季度营收及同比增长率（除茅台）图表图表6：白酒板块单季度归母净利润及同比（除茅台）白酒板块单季度归母净利润及同比（除茅台）资料来源：Wind,中信建投 资料来源：Wind,中信建投 1.2 收入端：高端稳健，次高端承压，区域龙头分化明显收入端：高端稳健，次高端承压，区域龙头分化明显 我们依照此前的分类标准，将 19 家白酒上市公司分为一线高端（茅台、五粮液、泸州老27、窖）、次高端（水井坊、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒）与区域龙头（洋河股份、今世缘、古井贡酒、口子窖）、三四线四大类。2024H1收入增速来看，高端（15.19%）次高端（12.19%）区域龙头（12.09%）三四线（4.32%）；2024Q2 收入增速：高端(14.24%)次高端(8.50%区域龙头(7.53%)三四线白酒（-3.31%）。价位带间增长分化趋势持续演绎，存量式竞争逐渐扩散。高档酒需求刚性动销较好，整体业绩相对稳健，市场需求的波动使得大单品价格有所承压。次高端酒企是调整期承压最为明显的价位，渠道动销、库存压力较大，酒企以大单品稳价，积极加大中低档产品的布局。区域龙头，受益于本地优势28、和价格优势，古井、迎驾、今世缘等部分酒企业绩表现相对较好。三四线白酒表现总体较弱，且区域差异比较明显。2024H1高端酒营收增 15.19%，单 Q2营收增 14.24%，延续稳健增长态势。2024H1 茅台、五粮液、泸州老窖营收分别同增 17.56%/11.30%/15.84%，Q2营收分别增 16.95%/10.08%/10.51%。茅台优化产品结构与渠道结构业绩表现亮眼，二季度飞天价格有所波动，公司通过取消拆箱令、15年和精品停发、部分区域暂缓企业团购等措施，并以系列酒放量成为第二成长曲线。五粮液产品动销依旧稳健，普五控量挺价，1618、39五粮液以“宴席活动+扫码红包+终端排名”支撑业29、绩增长，五粮浓香尖庄大光控量并五粮春发力。泸州老窖，持续推动”挖井行动”、“百城计划”，上半年中高价位产品放量显著，二季度淡季通过数字化手段提升开瓶动销，同比高基数下增速有所放缓。2024H1 次高端营收增 12.19%，单 Q2 营收增长 8.50%。2024H1 山西汾酒、水井坊、舍得酒业、酒鬼酒营收分别增 19.65%/12.57%/-7.32%/-35.50%，单 Q2营收分别增 17.06%/16.62%/-22.73%/-13.27%。次高端主要消费场景商务和宴席市场的需求偏弱，动销承压明显，整体上增速明显回落，内部亦有分化。其中，汾酒是分化中持续提升份额，二季度以动销导向阶段性放30、缓青花投放以梳理市场，市场表现相对良性。区域酒龙头大众价位优势较强表现较优。区域酒龙头 2024H1 营收同增 12.09%，单 Q2 营收同增 7.53%。2024H1 洋河、今世缘、古井、口子收入增速分别为 4.58%/22.35%/22.07%/8.72%，单 Q2营收同比增-3.02%/21.52%/16.79%/5.90%。区域酒龙头产品布局全面，古井、迎驾、今世缘等区域品牌消费者认可度高、动销较强，支撑酒企按时完成销售进度。5 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表7 7：我国主要白酒上市公司单季度营收增速我国主要白酒上市公司单季度营收增速 31、股票简称股票简称 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024H1 一线高端 贵州茅台 18.7%20.4%13.14%19.80%18.04%16.95%17.56%五粮液 13.0%5.1%16.99%14.00%11.86%10.08%11.30%泸州老窖 20.6%30.5%25.41%9.10%20.74%10.51%15.84%合计合计 16.5%16.9%15.66%16.86%15.84%14.24%15.19%次高端 山西汾酒 20.4%31.8%13.55%27.38%20.94%17.06%19.65%水井坊-39.7%2.32、2%21.48%51.32%9.38%16.62%12.57%舍得酒业 7.3%32.1%7.86%27.58%4.18%-22.73%-7.32%酒鬼酒-42.9%-32.0%-36.66%21.72%-48.80%-13.27%-35.50%合计合计 6.5%21.9%9.64%30.06%14.22%8.50%12.19%区域龙头 洋河股份 15.5%16.1%11.03%-21.5%8.03%-3.02%4.58%今世缘 27.3%30.6%28.04%26.7%22.82%21.52%22.35%古井贡酒 24.8%26.8%23.39%8.9%25.85%16.79%22.07%口33、子窖 21.3%34.0%4.67%10.4%11.05%5.90%8.72%合计合计 19.6%22.7%15.73%0.79%14.63%7.53%12.09%三四线 顺鑫农业 4.6%-18.7%0.33%-30.6%-0.75%-23.26%-8.45%伊力特 18.5%-5.6%143.89%85.7%12.39%3.64%8.94%金种子酒 25.5%30.5%43.28%6.8%-3.02%-26.25%-13.16%迎驾贡酒 21.6%28.6%21.89%18.8%21.33%19.04%20.44%金徽酒 26.6%21.0%47.84%17.3%20.41%7.73%1534、.17%老白干酒 10.4%10.0%12.87%17.9%12.67%9.00%10.65%*ST皇台 14.0%-2.3%14.99%27.1%-5.73%-18.86%-12.07%天佑德酒-6.2%53.0%43.81%42.0%32.77%-11.82%14.93%合计合计 11.6%2.4%17.11%2.87%9.40%-3.31%4.32%整体行业合计整体行业合计 15.4%17.2%14.98%14.94%14.92%11.07%13.43%资料来源：公司公告，Wind，中信建投 图表图表8：上市酒企按上市酒企按产品档次分类营业总收入增速产品档次分类营业总收入增速 图表图表935、：上市酒企按产品档次分类营业总收入增速上市酒企按产品档次分类营业总收入增速(亿元亿元)资料来源：公司公告，Wind，中信建投 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 6 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。1.3 利润端：营销费用增加，三四线酒企盈利能力提升利润端：营销费用增加，三四线酒企盈利能力提升 1.3.1 利润增速放缓，区域或价位龙头表现较好 高端、次高端、区域酒和三四线白酒 2024 年上半年利润增速分别为 14.43%、12.66%、10.27%、58.65%，单Q2 利润增速分别为 13.17%、-6.97%、6.21%、250.53%。图表图表36、1010：我国主要白酒上市公司单季度归母净利润我国主要白酒上市公司单季度归母净利润增速增速 股票简称股票简称 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024H1 一线高端 贵州茅台 20.6%21.0%15.7%19.3%15.7%16.10%15.88%五粮液 15.9%5.1%18.5%10.1%12.0%11.50%11.86%泸州老窖 29.1%27.2%29.4%24.8%23.2%2.24%13.22%合计合计 19.7%18.4%18.0%17.5%15.2%13.17%14.43%次高端 山西汾酒 29.9%49.6%27.1%2.37、0%30.0%10.23%24.27%水井坊-56.0%508.9%19.6%53.2%16.8%29.60%19.55%舍得酒业 7.3%14.8%3.0%-1.9%-3.4%-88.41%-35.75%酒鬼酒-42.4%-38.2%-77.7%-10.1%-75.6%-60.87%-71.32%合计合计 14.1%36.0%15.2%5.1%20.9%-6.97%12.66%区域龙头 洋河股份 15.7%9.9%7.5%转亏 5.0%-9.75%1.08%今世缘 25.2%29.1%26.4%18.8%22.1%16.86%20.08%古井贡酒 42.9%47.5%46.8%49.2%3138、.6%24.57%28.54%口子窖 10.4%22.8%8.4%6.9%10.0%15.15%11.91%合计合计 20.5%22.7%17.1%-8.4%12.2%6.21%10.27%三四线 顺鑫农业 214.4%不适用 不适用 不适用 37.4%不适用 621.87%伊力特 37.0%39.8%363.8%331.2%7.1%38.92%12.13%金种子酒 228.1%扭亏 扭亏 扭亏 扭亏 亏损 129.35%迎驾贡酒 27.2%59.0%39.5%26.0%30.4%27.96%29.59%金徽酒 10.4%53.7%884.8%-15.4%21.6%1.88%15.96%老白干39、酒-61.5%18.5%17.9%42.2%33.0%46.69%40.25%*ST皇台 56.3%扭亏-33.7%转亏-64.6%亏损-230.75%天佑德酒-29.6%扭亏 2693.1%-33.1%40.4%亏损-17.53%合计合计 16.0%-30.2%28.9%转正转正 33.9%250.53%58.65%行业合计行业合计 19.1%19.7%17.7%18.8%15.8%12.03%14.47%资料来源：Wind，中信建投 7 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表11：上市酒企按产品档次分类归母净利润增速上市酒企按产品档次分类归母净利润增40、速 图表图表12：上市酒企按产品档次分类归母净利润增速上市酒企按产品档次分类归母净利润增速 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 1.3.2 重启大单品提价，酒企顺应市场变化调整运营节奏及产品结构 2024年，白酒消费场景恢复较弱，中高档产品动销承压之际，主流白酒企业针对大单品采取提价策略以保持价格定位，再通过渠道运营提升产品动销，在调整期持续保持品牌高度，例如茅台飞天、八代普五、低度国窖、青 20、水晶剑、国缘四开、品味舍得等大单品采取了提价策略。图表图表1313：2022024 4 年年部分白酒企业提价举措部分白酒企业提价举措 时间时间 公司公司 41、提价情况提价情况 2023年11月 贵州茅台 11月1日起上调公司53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20。2023年12月 贵州茅台 贵州茅台旗下系列酒产品酱香经典出厂价提价10元至218元/瓶，金王子酒提价20元至178元/瓶 2023年12月 剑南春 水晶剑出厂价也将提价20元/瓶 2023年12月 舍得酒业 自2024年1月1日起，500毫升品味舍得（包含第五代及庆典装）经销商出厂价上调20元/瓶 2024年2月 泸州老窖 2月1日起，泸州老窖老头曲执行新价格体系，即38泸州老窖头曲酒(2015版)二维码装500ml*6终端供价调至80元/瓶，42泸州老窖头曲42、酒(2015版)二维码装500ml*6终端供价调至80元/瓶，52泸州老窖头曲酒(2015版)二维码装500ml*6终端供价调至85元/瓶。2024年2月 牛栏山 拟对42125ml、42265ml、42500ml、52500ml以上4款牛栏山陈酿进行调价，每箱上涨6元。本次价格调整计划从2024年2月1日起执行。2024年2月 五粮液 第八代五粮液将于2月5日起提价50元/瓶，出厂价涨至1019元/瓶，涨幅约5%。2024年3月 剑南春 3月1日起，大单品水晶剑提升出厂价，每瓶提价15元 2024年3月 今世缘 第一，2024年2月29日起将停止接收第四代开系产品销售订单；第二，2024年343、月1日起五代国缘四开、对开、单开在四代版本基础上分别上调出厂价20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶，建议区域市场同步上调终端供货价、产品零售价及团购价；第三，国缘四开严格执行配额机制，计划内配额执行当期出厂价，计划外配额在当期出厂价基础上，按照上调10元/瓶执行。2024年3月 山西汾酒 从3月15日起，53度、42度汾酒青花20，53度巴拿马基础版将上调出厂价，青花20将涨价20元/瓶，渠道市场价格顺延上调。2024年3月 五粮液 尖庄大光从3月31日起，经销商出厂价将在原来基础上上调12%。2024年4月 郎酒 4月1日起，公司红花郎10年、红花郎15年渠道供货价分别提价20元/瓶和30元/瓶44、 2024年4月 李渡 第一代李渡高梁1955与第一代李渡高粱1975产品开票价和团购价分别上调40元/瓶与30元/瓶，上调价格自2024 8 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。年4月3日开始执行。2024年4月 舍得 4月1日起，沱牌特曲2.0系列产品价格调整：500ml窖龄20沱牌特曲（红色）经销商出厂价上调10元/瓶；500ml容龄30沱牌特曲（蓝色）经销商出厂价上调15元/瓶。2024年6月 山西汾酒 老白汾酒全系列开票价每瓶上涨5元 2024年6月 水井坊 6月20日起，拟对臻酿八号建议零售价上调，其中52度上调20元，42度、38度上调10元。上45、调后，52度珍酿八号建议零售价为578元，42度为538元，38度为528元。2024年7月 泸州老窖 7月2日起，38度国窖1573经典装(500ml*6)经销客户计划内配额结算价格上调30元/瓶。资料来源：公司公告，酒业家，中信建投 2024H1，白酒行业毛利率 81.30%，同比变动+0.72pct；其中，2024Q2 白酒行业毛利率 81.31%，同比变动+1.15pct。2024H1，高端白酒行业毛利率 86.66%，同比变动+0.37pct；2024Q2高端白酒毛利率 86.47%，同比变动+0.58pct。2024H1，次高端白酒行业毛利率 76.00%，同比变动-0.80pct46、；2024Q2次高端白酒毛利率 73.96%，同比变动-3.13pct。2024H1，区域龙头毛利率 76.62%，同比变动+0.15pct；2024Q2区域龙头白酒毛利率 76.01%，同比变动+0.81pct。2024H1，三四线白酒行业毛利率 54.92%，同比变动+4.56pct；2024Q2 三四线白酒毛利率 56.12%，同比变动+7.81pct。图表图表14：上市酒企按产品档次分类销售毛利率情况上市酒企按产品档次分类销售毛利率情况 图表图表1515：上市酒企按产品档次分类销售毛利率情况（单季）上市酒企按产品档次分类销售毛利率情况（单季）资料来源：公司公告，Wind，中信建投 资料47、来源：公司公告，Wind，中信建投 高端白酒，上半年贵州茅台毛利率下降 0.05pcts 至 91.91%，五粮液毛利率提升 0.58pcts 至 77.36%，泸州老窖毛利率提升 0.22pcts 至 88.57%。其中 Q2，贵州茅台毛利率下降 0.14pcts 至 90.88%，五粮液毛利率提升 1.74pcts至 75.01%，泸州老窖毛利率提升 0.17pcts 至 88.81%。上半年及二季度，茅台系列酒放量，五粮液与五粮浓香齐发力，且尖庄大光控量销量下降，毛利率明显提升；泸州老窖下沉策略销售显现，中高价位产品占比提升。次高端，上半年汾酒毛利率增长，提升 0.39pct 至 76.48、69%，水井坊、舍得、酒鬼销售毛利率下滑，分别下降1.50pcts 到 80.96%、6.16pcts 到 69.44%、6.80pcts 至 73.35%；其中 Q2，山西汾酒、水井坊、舍得酒业、酒鬼酒毛利率分别为 75.09%、81.55%、60.93%、75.59%，同比变动-2.70%、-0.02%、-10.96%、-2.23%。次高端价位动销承压，大单品采取稳价策略，积极拓展中低档产品销售，毛利率均出现下降。9 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。区域酒龙头，上半年洋河、今世缘、古井贡酒、口子窖毛利率分别为 75.35%、73.79%、80.41%、49、75.84%，同比-0.77%、-0.68%、+1.53%、+1.98%。其中 Q2，洋河、今世缘、古井贡酒、口子窖毛利率为 73.67%、73.02%、80.50%、75.04%，同比-1.40%、+0.15%、+2.72%、+4.52%。上半年，洋河产品结构调整毛利率波动，今世缘开系提价，古井、口子窖得益于安徽白酒市场实现毛利率提升。从毛利率变动看，上半年金种子酒、顺鑫农业、皇台酒业、伊力特、迎驾贡酒毛利率同比上升幅度位居前五。其中 Q2，顺鑫农业、金种子酒、伊力特、皇台酒业、口子窖毛利率同比上升幅度位居前五。图表图表16：上市酒企上市酒企 2022024 4H1H1 销售毛利率情况销售毛50、利率情况 图表图表17：上市酒企上市酒企 2022024 4H1H1 销售毛利率同比提升前五销售毛利率同比提升前五 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 图表图表18：上市酒企上市酒企 2022024 4Q2Q2 销售毛利率情况销售毛利率情况 图表图表19：上市酒企上市酒企 2022024 4Q2Q2 销售毛利率同比提升前五销售毛利率同比提升前五 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 1.3.3 二季度营销费用增加，高端、区域龙头利润率相对稳定，次高端下滑，三四线大幅提升 2024H1，白酒行业销售费用率 9.51、49%，同比变动+0.32pct；其中，2024Q2白酒行业销售费用率 11.95%，同比变动+0.81pct。2024H1，白酒行业期间费用率为 12.40%，同比变动-0.20pct;2024Q2期间费用率为 15.33%，同比+0.38pct。2024H1，高端白酒行业销售费用率 6.37%，同比变动+0.59pct；2024Q2 高端白酒销售费用率 8.48%，同比变动+0.90pct。2024H1，高端白酒期间费用率为 8.79%，同比+0.06pct;2024Q2期间费用率为11.08%，同比+0.50pct。2024H1，次高端白酒行业销售费用率 12.47%，同比变动-0.4152、pct；2024Q2次高端白酒销售费用率 16.22%，10 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。同比变动+1.06pct。2024H1，次高端白酒期间费用率为 16.55%，同比变动-0.43pct;2024Q2期间费用率为 22.61%，同比+1.24ct。2024H1，区域龙头销售费用率 16.30%，同比变动+0.61pct；2024Q2 区域龙头白酒销售费用率 19.62%，同比变动+1.15pct。2024H1，区域龙头期间费用率为 18.95%，同比+0.06pct;2024Q2 期间费用率为 22.63%，同比+0.62pct。2024H1，三53、四线白酒行业销售费用率 13.36%，同比变动-0.52pct；2024Q2 三四线白酒销售费用率 19.10%，同比变动+1.38pct。2024H1，三四线白酒期间费用率为 19.44%，同比-1.31pct;2024Q2期间费用率为 26.31%，同比+0.83%。图表图表20：上市酒企上市酒企 2022024 4H1H1 销售费用率情况销售费用率情况 图表图表21：上市酒企期间费用率情况上市酒企期间费用率情况 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投（不含*ST皇台）图表图表22：上市酒企上市酒企 2022024 4H1H1 期间费用率变动情况期间费用率变动54、情况 资料来源：Wind，中信建投 2024H1，白酒行业净利率 39.34%，同比变动+0.36pct；其中，2024Q2 白酒行业净利率 36.43%，同比变动+0.31pct。11 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2024H1，高端白酒行业净利率 45.55%，同比变动-0.30pct；2024Q2 高端白酒净利率 43.13%，同比变动-0.41ct。2024H1，次高端白酒行业净利率 32.59%，同比变动+0.14pct；2024Q2 次高端白酒净利率 23.25%，同比变动-3.86pct。2024H1，区域龙头净利率 31.66%，同比变动55、-0.52pct；2024Q2 区域龙头白酒净利率 28.98%，同比变动-0.36 pct。2024H1，三四线白酒行业净利率 16.26%，同比变动+5.57pct；2024Q2 三四线白酒净利率 11.09%，同比变动+8.03pct。图表图表23：白酒行业净利率情况白酒行业净利率情况 图表图表24：白酒行业净利率情况（单季）白酒行业净利率情况（单季）资料来源：公司公告，Wind，中信建投 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 图表图表2525：我国主要白酒上市公司我国主要白酒上市公司 2022024 4H1H1 毛利率与净利率对比毛利率与净利率对比 销售毛利率（销售毛利率（%）销售净56、利率（销售净利率（%）23H1 2023A 24H1 23H1 2023A 24H1 一线高端 贵州茅台 91.96 92.12 91.91 50.69 49.64 49.96 五粮液 76.78 75.79 77.36 37.44 36.28 37.63 泸州老窖 88.35 88.30 88.57 48.59 43.81 47.49 次高端 山西汾酒 76.30 75.31 76.69 35.60 32.69 36.97 水井坊 82.46 83.16 80.96 13.28 25.62 14.11 舍得酒业 75.60 74.50 69.44 26.06 25.02 18.07 酒鬼酒 57、80.15 78.35 73.35 27.37 19.36 12.17 区域龙头 洋河股份 76.12 75.25 75.35 35.95 30.24 34.74 今世缘 74.48 78.35 73.79 34.33 31.05 33.70 古井贡酒 78.88 79.07 80.41 24.58 22.66 25.88 口子窖 73.86 75.19 75.84 29.11 28.87 29.96 三四线 顺鑫农业 32.16 31.80 36.26 -1.30 -2.79 7.43 伊力特 47.77 48.23 50.52 14.45 15.23 14.88 12 行业半年报综述 食品58、饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。金种子酒 30.10 40.32 43.48 -4.93 -1.50 1.66 老白干酒 67.17 67.15 65.84 9.72 12.67 12.32 迎驾贡酒 70.94 71.37 73.57 33.85 34.04 36.42 金徽酒 63.76 62.44 65.12 16.70 12.91 16.82 天佑德酒 62.95 63.01 59.45 14.62 7.40 10.49 皇台酒业 62.11 61.18 64.96 4.08 -9.74 -6.07 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 1.4、营运能力：调整节奏赋59、能市场，资金储备充裕营运能力：调整节奏赋能市场，资金储备充裕 1.4.1 合同负债：上市酒企减缓节奏、赋能市场，降低渠道资金压力 2024年 6月末，仅 6家酒企合同负债余额实现同比正增长，其中三家为一线高端龙头酒企，彰显调整期龙头销售韧性，贵州茅台同比增长 36.25%，五粮液同比增长 123.55%，泸州老窖同比增长 21.11%。环比变化来看，仅五粮液和皇台酒业合同负债余额环比增长超双位数，五粮液环比增长 61.62%。当前合同负债余额占 2024 年二季度营收的比例，老白干 115.41%，金徽酒 97.31%，汾酒 74.12%，水井 51.95%。合同负债是考量酒企回款情况的重要指60、标，上半年酒企回款节奏放缓，预计酒厂顺应市场动销趋势，保持公司完成销售任务前提下，放缓销售节奏以降低渠道市场压力。图表图表2626：我国主要白酒上市公司我国主要白酒上市公司 2022024 4H1H1 合同负债情况合同负债情况 合同负债（亿元）合同负债（亿元）占占 24Q2 营业收入比例营业收入比例 合同负债环比增速合同负债环比增速 合同负债同比增速合同负债同比增速 一线高端 贵州茅台 99.93 29.11%4.93%36.25%五粮液 81.58 47.90%61.62%123.55%泸州老窖 23.42 31.86%-7.62%21.11%次高端 山西汾酒 57.32 74.12%2.561、4%-0.37%舍得酒业 1.62 9.45%-30.91%-68.12%水井坊 10.71 51.95%-6.92%-1.36%酒鬼酒 2.57 42.79%9.61%-42.53%区域龙头 洋河股份 39.38 46.82%-32.29%-26.02%今世缘 6.27 26.20%-35.54%-44.41%古井贡酒 22.18 47.78%-51.95%-26.67%口子窖 3.17 20.68%-15.53%-56.37%三四线 顺鑫农业 5.79 22.31%-31.31%-70.18%伊力特 0.62 14.57%-32.69%10.71%金种子酒 0.62 20.45%-44.062、0%-31.44%老白干酒 18.62 115.41%-21.21%-0.50%迎驾贡酒 4.62 27.80%-10.31%-8.58%金徽酒 4.83 97.31%-23.49%9.30%天佑德酒 0.69 24.77%-2.97%23.18%皇台酒业 0.03 9.12%49.73%75.14%资料来源：公司公告，Wind，中信建投 13 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表27：上市酒企上市酒企 2022024 4H1H1 合同负债同比变化情况合同负债同比变化情况 图表图表28：上市酒企上市酒企 2022024 4H1H1 合同负债环比变化情况63、合同负债环比变化情况 资料来源：公司公告，Wind，中信建投证券 资料来源：公司公告，Wind，中信建投证券 1.4.2 经营性现金流：上半年龙头经营性现金流净额表现较好 2024H1，19家上市酒企中，一线高端和区域龙头经营现金流表现相对较好，次高端和区域龙头相对较弱，。茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、洋河、今世缘、老白干、迎驾等酒企同比增长幅度较大。2024Q2，多数酒企经营现金流表现较弱，仅茅台、五粮液同比增长，酒鬼实现转正，其他酒企为同比减少或净流出。图表图表2929：我国主要白酒上市公司我国主要白酒上市公司 2022024 4H1H1 经营性现金流净额情况经营性现金流净额情况 24H164、 经营性现金流净额经营性现金流净额 同比增长率同比增长率 24Q2 经营性现金流净额经营性现金流净额 同比增长率同比增长率 一线高端 贵州茅台 36,621.83 20.52%74.21%9.12%五粮液 13,427.93 18.52%81.64%619.64%泸州老窖 8,225.06 45.63%50.10%-6.60%次高端 山西汾酒 7,930.09 52.28%12.00%-49.91%舍得酒业-20.55 不适用-11.07%转负 水井坊-293.95 不适用-24.42%转负 酒鬼酒-208.64 转负 11.22%转正 区域龙头 洋河股份 2,043.33 670.97%-465、2.40%不适用 今世缘 1,246.50 56.09%9.30%转正 古井贡酒 4,009.71-15.19%28.19%-5.67%口子窖 3.93-86.87%7.71%-58.61%三四线 顺鑫农业-1,017.78 不适用-35.21%不适用 伊力特-14.54 转负-34.95%不适用 金种子酒-190.40 不适用-34.71%不适用 老白干酒 223.27 32.17%-13.96%不适用 迎驾贡酒 583.24 99.61%-2.48%不适用 金徽酒 346.05-1.89%0.44%-97.50%天佑德酒 22.84-64.59%-50.14%转负 皇台酒业-7.48 不适66、用-30.37%转负 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 2.4.3 现金储备：上市酒企资金储备充裕，支撑酒企提升市场竞争力 14 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。我们以资产负债表的货币资金和交易性金融资产之和作为现金储备指标。2024 年 6 月末，五粮液、老窖、汾酒、水井坊、洋河、口子窖、迎驾贡酒现金储备实现同比增长。五粮液现金储备量达到 1287.15 亿元，在上市酒企中位列第一，贵州茅台现金储备余额达到 568.79亿元，泸州老窖现金储备则达到 361.01 亿元，高端酒现金储备池充裕。次高端酒企中，汾酒、水井坊、酒鬼酒现金储备占 2023年全67、年收入比例超过 30%。区域龙头洋河、今世缘、古井贡酒现金储备余额占 2023 年收入比例超过 60%。图表图表3030：我国主要白酒上市公司我国主要白酒上市公司 2022024 4H1H1 货币资金情况货币资金情况 现金储备现金储备余额（百万元）余额（百万元）占占 2023 年年营收比例营收比例 同比增长率同比增长率 一线高端 贵州茅台 56,878.64 37.8%-19.35%五粮液 128,714.84 154.6%39.07%泸州老窖 36,100.76 119.4%18.96%次高端 山西汾酒 13,409.31 42.0%134.67%舍得酒业 2,103.46 29.7%-1468、.73%水井坊 1,560.03 31.5%24.97%酒鬼酒 1,946.71 68.8%-35.19%区域龙头 洋河股份 21,064.22 63.6%1.35%今世缘 5,977.45 59.2%-0.42%古井贡酒 16,158.40 79.8%-4.22%口子窖 1,897.61 31.8%92.24%三四线 顺鑫农业 6,013.10 56.8%-7.34%伊力特 454.69 20.4%-41.02%金种子酒 356.83 24.3%-21.66%老白干酒 1,236.48 23.5%-11.56%迎驾贡酒 1,502.00 22.4%53.77%金徽酒 958.05 37.6%69、-4.49%天佑德酒 451.56 37.3%-1.81%皇台酒业 7.40 4.8%-37.92%资料来源：公司公告，Wind，中信建投 1.5 基金持仓情况：基金持仓情况：24Q2 基金持仓占比有所回落基金持仓占比有所回落 2024年二季度，白酒板块（不含港股）基金持仓比例同比有所下降，24H1末基金持股比例(整体法)为 12.23%，同比下降 1.04pcts。分个股来看，截至 2024Q2 末，白酒板块基金持仓占流通股比例最高的是古井贡酒，占比达到 23.32%，其次，老白干的机构持仓占流通股比例也都超过了 20%。上半年，金种子、皇台、老白干、古井贡基金持仓占比相比 2023年末有所70、提升，其中金种子提升幅度最大（5.92pcts）。15 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表31：白酒板块基金持仓情况白酒板块基金持仓情况 资料来源：Wind，中信建投 图表图表3232：2022024 4 年年 6 6 月末，白酒上市公司基金持仓情况月末，白酒上市公司基金持仓情况 序号序号 公司公司 24 年年 6 月末基金持股占流通股比例（月末基金持股占流通股比例（%）相比相比 2023 年末变动情况（年末变动情况（pct）1 古井贡酒 23.32 0.03 2 老白干酒 22.31 0.03 3 泸州老窖 19.12-2.70 4 今世缘 17.71、32-0.68 5 顺鑫农业 16.21-3.85 6 山西汾酒 14.73-1.78 7 迎驾贡酒 12.38-0.70 8 口子窖 10.86-0.69 9 伊力特 10.82-0.42 10 五粮液 10.78-0.67 11 洋河股份 10.48-0.73 12 舍得酒业 9.77-1.28 13 金徽酒 8.99-0.52 14 天佑德酒 8.22-1.95 15 金种子酒 8.05 5.92 16 酒鬼酒 7.26-1.31 17 贵州茅台 6.80-1.25 18 水井坊 5.37-0.58 19 皇台酒业 0.04 0.04 资料来源：Wind，中信建投 16 行业半年报综述 72、食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。1.6 重点公司点评汇总重点公司点评汇总 1.6.1 贵州茅台：调节奏、高分红，大象起舞 二季度，公司完成酒类销售额 360.71 亿元（+17.81%），其中茅台酒针对市场价格波动积极调整节奏（同增+12.92%），系列酒实现高速增长（+42.52%），充分展现行业调整期龙头增长韧性。公司开启渠道协同发展期，顺应市场变化优化渠道结构，24Q2经销渠道增长 27.40%。此外，公司加强市场营销力度，24Q2 销售费用率提升 0.74pct。展望未来，茅台思变求进，提出“三个转型”、“四个聚焦”的调整期营销指南，战略路线更加清晰，茅台中长期高73、质量增长可期。公司发布公司发布 2024 年半年度报告。年半年度报告。2024年上半年公司实现营业总收入 834.51 亿元（+17.56%）；实现归母净利润 416.96 亿元（+15.88%）；实现扣非后归母净利润 416.70 亿元（+15.92%）；其中 Q2实现营业总收入 369.66 亿元（+16.95%）；实现归母净利润 176.3亿元（+16.10%）；实现扣非后归母净利润 176.10 亿元（+16.15%）。调整渠道结构，系列酒放量，茅台业绩亮眼调整渠道结构，系列酒放量，茅台业绩亮眼 分产品看，上半年酒类业务收入 817.14 亿元（+17.82%），其中茅台酒贡献营收 674、85.67 亿元（+15.67%），系列酒贡献营收 131.47 亿元（+30.51%）；Q2 季度酒类业务收入 360.71 亿元（+17.81%），其中茅台酒贡献营收288.60亿元（+12.92%），系列酒贡献营收 72.11 亿元（+42.52%）。Q2 茅台酒增速环比下降 4.82pcts，系列酒增速环比提升 24.13pcts。二季度，针对飞天茅台市场价格波动，稳定市场情绪，公司积极调整茅台酒产品投放节奏，取消大箱拆箱令、15年和精品停发、部分区域暂缓企业团购、调整巽风酒及散花飞天投放节奏，尤其 7 月以来强控货使得茅台价格逐渐企稳回升，飞天散瓶价格已回升至 2440元，整箱价格升75、至 2710元，茅台酒的基本属性和基本需求面没有变。图表图表33：贵州茅台营收情况贵州茅台营收情况 图表图表34：贵州茅台归母净利润情况贵州茅台归母净利润情况 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 针对系列酒，多价位产品矩阵已成型，占位大众消费各主力价位，叠加前期扩产产能进入放量期，茅台系列酒在二季度高速增长。茅台 1935 仍是系列酒重要增长极，二季度调整 i茅台购酒模式，升级酒体，根据茅台时空，上半年超进度完成销售目标，针对市场价下滑与动销提升，7月起暂停投放茅台 1935计划量以控货提价，落实“一商一策”，加快推进茅台 1935酒样板市场建设。176、7 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分渠道看，上半年公司直销渠道贡献营收 337.28 亿元（+7.35%），直销占比下降 4.03pcts 至 41.28%，批发贡献营收 479.86亿元（+26.50%）。Q2来看，直销渠道贡献营收 144.09 亿元（+5.85%），直销占比下降 4.52pcts至 39.95%，批发贡献营收 216.62 亿元（+27.40%）。茅台直销与批发构成的 6类渠道销售体系逐渐成熟，各渠道将协同发展（投放协同、资源协同、政策协同），茅台根据市场趋势调整渠道销售结构，实现业绩持续高质量增长。产品结构调整毛利率小幅下降，市场77、营销力度进一步加强，现金流表现优异产品结构调整毛利率小幅下降，市场营销力度进一步加强，现金流表现优异 2024 年上半年，毛利率 91.91%，同比-0.05pcts，归母净利率 49.96%，同比-0.72pcts；其中 24Q2 毛利率90.88%，同比-0.14pcts，归母净利率 47.69%，同比-0.35pcts；具体来看：毛利率下滑，主要系产品结构与渠道结构调整。二季度，公司主动控制茅台酒产品市场投放节奏，加快系列酒产品销售，且直销渠道增速明显放缓，高毛利产品和渠道阶段性调整，使得毛利率小幅下降。上半年公司销售费用率 3.14%，同比+0.62pcts；其中 24Q2，销售费用率78、 4.00%，同比+0.74pcts。上半年茅台在各类媒体开展推广和宣传，重登央视茅台报时，积极参与国内外重大活动传播茅台文化，加强“尊宴”等消费者培育活动，上半年广告宣传及市场费用 23.34 亿元，同比增长 48.11%。上半年，管理费用率 4.60%，同比-0.8pcts；其中 24Q2 管理费用率 4.80%，同比-0.95pcts。主要茅台营收规模持续提升，优化运营效率，规模效应显现。上半年，公司销售收现+870.94亿元，同比+26.09%，经营性净现金流+366.22亿元，同比+20.52%；其中 24Q2 销售收现+408.36 亿元，+22.6%，经营性净现金流+274.3479、 亿元，同比+9.12%。6 月末公司合同负债余额 99.93亿元，同比+36.25%，环比+4.94%。图表图表35：贵州茅台盈利能力情况贵州茅台盈利能力情况 图表图表36：贵州茅台费用情况贵州茅台费用情况 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 持续重视投资回报，未来三年分红率不低于持续重视投资回报，未来三年分红率不低于 75%。公司发布关于 20242026 年度现金分红回报规划的公告，提出 2024-2026 年度每年分红总额将不低于当年归母净利润的 75%。2022-2023 年度茅台分红率分别达到 96%、84%，公司将延续高分红率。5月以来80、贵州茅台股价回落，2023年分红金额对应股息率已经达到 3.49%。我们预计 2024年公司 EPS 将达到 69.45元，以 75%分红率和当前股价预测 2024年股息率有望达到 3.64%。深化市场化改革，茅台高质量增长可期。深化市场化改革，茅台高质量增长可期。18 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。展望 2024年，公司目标实现营业总收入较上年度增长 15%左右，完成固定资产投资 61.79 亿元。公司将有望进一步市场化改革，持续强化品牌根基，带动公司经营持续向好。产品方面，飞天价格逐渐企稳，节气酒等非标产品持续释放茅台投资价值，茅台 1935 完成换81、装升级突破百亿大关，推出新品汉酱（匠心传承），梳理金王子、酱香经典价格体系。渠道方面，i茅台、巽风平台、三代专卖店等创新对公司渠道结构优化贡献突出。中长期看，针对当前宏观经济周期、行业发展周期和茅台自身周期调整“三期叠加”的市场形势，茅台提出要主动向“新商务”转型，做好客群转型、场景转型、服务转型，战术层面提出“四个聚焦”，即聚焦大单品、聚焦渠道协同、聚焦品牌价值、聚焦终端服务。茅台充分结合市场主动适应变化趋势，点明未来营销工作方向，保持战略定力与信心，将助力茅台跨越周期，有望实现稳定、健康、可持续发展。1.6.2 五粮液：Q2 业绩稳健，合同负债亮眼，龙头增长韧性凸显 24H1及 24Q2营82、收增速达到 11.30%、10.08%，保持高水平稳健增长。上半年，普五控货挺价，1618、39五粮液以“宴席活动+扫码红包+终端排名”支撑五粮液品牌收入增长 11.45%。系列酒持续优化结构，加强品牌营销与促销，收入增长 17.77%。公司提升市场投入，丰富系列酒品牌活动，24H1 销售费用率提升 1.10pcts 至10.60%。得益于五粮液及五粮浓香市场强动销、高周转，Q2销售收现及合同负债均实现大幅增长，全年业绩目标确定性提升。2024H1公司实现营业总收入 506.48 亿元（+11.30%）；归母净利润 190.57 亿元（+11.86%）；扣非后归母净利润 189.39亿元（+183、1.79%）。单 Q2，公司实现营业总收入 158.15 亿元（+10.08%）；归母净利润 50.12 亿元（+11.50%）；扣非后归母净利润 49.00亿元（+9.24%）。各品系齐发力，产品结构提升，五粮液高质量完成上半年业绩各品系齐发力，产品结构提升，五粮液高质量完成上半年业绩 上半年公司酒类业务营收 471.11 亿元（+12.46%）。量价来看，24H1 公司销售酒类产品 7.11 万吨（-23.86%），均吨价 60.13万元/吨（+33.08%），上半年酒类销量大幅下降而吨价大幅提升，主要系五粮浓香减少低价产品销售，控量尖庄大光，中高档产品占比提升。分产品来看，分产品来看，284、4H1 公司分别销售五粮液 2.42 万吨（+12.07%）、其他酒产品 5.42 万吨（-23.86%）。五粮液贡献营收 392.05 亿元（+11.45%），五粮浓香产品贡献营收 79.06 亿元（+17.77%）。对应 24H1 五粮液酒均吨价为 162.04万元/吨（-0.56%），五粮浓香产品吨价为 14.60 万元/吨（+54.68%）。2024 年作为营销执行年，五粮液价值回归是重点工作方向，上半年普五以控货挺价保持价盘稳定，不盲目增量，呈现“三高一低”特点；支线产品承担更多增量任务，低度五粮液和 1618以“宴席活动+扫码红包+终端排名”实现市场动销提升；此外，公司持续完善“185、+3”产品矩阵，推出 45、68五粮液补齐代际产品，经典五粮液全系产品亮相，还推出精品五粮液。对于其他系列酒，优化产品结构，吨酒价提升，五粮春在中档价位宴席市场表现持续亮眼，持续推进全国化进程，尖庄大光控量，五粮春、五粮醇、头特曲、尖庄均推出专属营销活动，上半年五粮浓香日均开瓶扫码量增长超 70%。分渠道来看，分渠道来看，24H1经销渠道贡献营收 275.94亿元（+13.51%），直销渠道贡献营收 195.17 亿元（+11.01%），上半年五粮液品牌继续推进“三店一家”建设，完成 634家专卖店的第五代门头升级、639 家“五粮浓香和美万家”集合店建设，截至二季度末公司专卖店数量较年初净增86、加 87 家至 1749 家。针对五粮浓香系列酒，推进市场分类分级建设，提升经销商质量，持续填补空白市场，上半年系列酒经销商增加 268 家至 950家。19 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分区域来看，分区域来看，24H1东部、南部、西部、北部、中部区域营收分别同比增长 15.70%、-0.58%、16.66%、8.16%、8.22%。公司持续减少低质量产品投放，东部、西部等较为强势市场保持了较高增速，南部市场表现略弱。图表图表37：五粮液营收情况五粮液营收情况 图表图表38：五粮液归母净利润情况五粮液归母净利润情况 资料来源：公司公告，Wind，中信建87、投 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 产品结构优化拉升毛利率，公司盈利能力稳步提升。产品结构优化拉升毛利率，公司盈利能力稳步提升。2024H1，公司毛利率提升 0.58pcts 至 77.36%，归母净利率提升 0.19pcts 至 37.63%；其中，24Q2 公司毛利率提升 1.74pcts 至 75.01%，归母净利率提升 0.41pcts 至 31.69%，主要系：优化结构毛利率提升：上半年五粮液品牌毛利率小幅下滑 0.11pcts 至 86.69%，系普五控量之际，1618、39五粮液支撑业绩增长；其他系列酒得益于减少低价产品销售，且五粮春等中高档产品动销表现出色，销量减少吨价88、提升，毛利提升 1.58pct 至 62.23%。加强营销提升促销：24H1销售费用率 10.60%，同比+1.10pcts，24Q2销售费用率17.34%，同比+1.97pcts。从销售费用结构看，24H1 形象宣传费同比增长 22.81%至 9.32 亿元，其中线上广告 1.28亿元、线下广告 5.48 亿元、电视广告 2.56亿元，持续携手央视春晚，与歌手 2024合作，系列酒持续打造“年味浓起来”IP，品牌形象与认知度进一步提升。24H1 促销费用增长 31.69%至 34.41亿元，持续加强扫码红包和宴席支持力度，五粮液品牌宴席活动服务消费者近 300万人次。现金流量角度，Q2公司销89、售收现 278.79亿元，同比+93.41%，Q2 末合同负债 81.58 亿元，同比+123.55%，环比+61.64%，主要系公司产品市场动销态势持续向好，渠道回款意愿强，业绩增长确定性增强。浓香之王基本面优异，估值处于历史低位。浓香之王基本面优异，估值处于历史低位。2024年公司提出“巩固增强稳健发展态势，营业总收入持续保持两位数稳健增长”目标。短期看，普五完成提价，优化传统渠道配额，积极引导价格上行；1618、低度五粮液支持力度加强，随着消费者认可度提升，有望成为全年业绩重要增长极。增加部分文化定制酒配额支持，推动营销组织改革提效将能够有力完成经营目标。五粮浓香产品梳理效果逐渐显现，在90、大众价位动销持续向好背景下有望实现较好增长。2024年通过长期看公司品牌力不断提升，消费者忠诚度充分，通过渠道组织及经销商利润优化可激发更大的市场动能，成长空间可期。20 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表39：五粮液毛利率、净利率情况五粮液毛利率、净利率情况 图表图表40：五粮液费用率情况五粮液费用率情况 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 1.6.3 泸州老窖：由守转攻勇立潮头 稳步推进“挖井行动”，中高价产品放量明显稳步推进“挖井行动”，中高价产品放量明显 24H1 公司酒类主业实现营收 168.3991、 亿元（+16.04%），其中以国窖 1573、特曲、窖龄为主的中高档酒贡献营收 152.13 亿元（+17.12%），以头曲、二曲为主的其他酒类贡献营收 16.84 亿元（+6.86%）。2024 年以来，公司持续推动基地市场挖井行动，深挖市场潜能，以国窖为抓手进一步市场下沉，高地市场启动百城计划2.0，市场渗透率持续提升。二季度，公司业绩降速主要系淡季控量稳价提升动销，且去年同期业绩基数相对较高。量价拆分来看，24H1 中高档酒类销量同比增长 25.71%至 2.13 万吨，其他酒类销量同比微增 0.56%至 2.66万吨；中高档酒类均吨价下降 6.84%至 71.48万元/吨，其他酒类均92、吨价提升 6.27%至 6.27 万元/吨。上半年中高档酒增长主要由销量增长驱动，预计主要系公司国窖系列市场覆盖面提升，且特曲等中档价位产品动销相对稳健；其他酒类增长一方面头曲等产品提价，另一方面产品结构优化。优化费用提振动销，税金增加利润率下滑优化费用提振动销，税金增加利润率下滑 24H1公司毛利率提升 0.22pcts 至 88.57%，归母净利率下降 1.10pcts 至 47.49%，其中 24Q2公司毛利率提升0.17pcts 至 88.81%，归母净利率下降 3.62pcts 至 44.76%。毛利率波动主要系上半年结构调整，中高价产品销售额及销量占比分别为 89.99%、44.493、2%，同比提升0.97pcts、5.42pcts。分档次毛利率看，上半年中高档酒类 92.26%，同比下降 0.23pcts，其他酒类毛利率 54.88%，同比提升 0.52pcts。费用率方面，上半年销售费用率 9.64%（-0.38pcts），管理费用率+2.99%（-0.71pcts），其中 24Q2 销售费用率 11.78%（+0.73pcts），管理费用率 3.58%（-0.58pcts）。行业调整期，老窖加大广宣投入保持高曝光以提升品牌形象，广告宣传费增长 31.64%至 7.71 亿元，另一方面促销费用通过数字化手段提升效率，通过“五码关联”直达终端与消费者，上半年促销费下降 494、.21%至 4.66亿元。税金及附加方面，上半年税金及附加率提升 1.17pcts 至 12.09%，其中 24Q2 税金及附加率提升 2.22pcts 至11.67%。21 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。现金流方面，24H1 公司经营活动现金流 82.25 亿元，同比增长 45.63%，销售收现 201.62 亿元，同比增长14.66%，24Q2公司经营活动现金流 38.66 亿元，同比减少 6.60%，销售收现+95.21亿元，同比下滑 0.22%。24Q2公司合同负债为 23.42亿元，同比增长 21.11%。“挖掘工程”“挖掘工程”+百城计划，公95、司十四五增长可期。百城计划，公司十四五增长可期。2024年公司围绕“锚定一个目标，聚焦三大核心，推进六大提升”的工作总思路，提出力争实现收入同比增长不低于 15%的经营目标。公司持续推进高地战略、华东战略、挺进大西北战略，扩大市场覆盖率；通过基地市场“挖掘工程”下沉至县区乡镇，强势市场渗透率提升；持续深化百城计划，提升在高地市场的品牌力；通过“千一万三”工程持续培育核心消费群体与核心终端。公司通过“五码关联”数字化手段，营销精确度提升。公司双品牌三品系齐发力格局成型，高档国窖品牌力强、稳固业绩基本盘，腰部产品逐渐释放势能，未来有望成为公司业绩新的增长点，同时低档酒产品通过升级及运作规范化后亦重96、回较快增长。图表图表41：泸州老窖营收情况泸州老窖营收情况 图表图表42：泸州老窖归母净利润情况泸州老窖归母净利润情况 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 图表图表43：泸州老窖盈利能力情况泸州老窖盈利能力情况 图表图表44：泸州老窖费用率增速泸州老窖费用率增速 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 1.6.4 山西汾酒：二季度稳健增长，看好汾酒长期成长性 24H1公司实现营业总收入 227.46 亿元，同比+19.65%；实现归母净利润 84.1亿元，同比+24.27%。2024 年，在产品端，公司一是清香97、酒培育市场增加玻汾投放，持续营造清香白酒消费氛围，清香酒成熟市场玻汾以稳量 22 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。为主，持续向上提升产品结构；二是青花 20作为百亿大单品，必须“又快又好”进行更大突破；三是青花 30 及以上产品要形成“人力资源、物质资源、精神文化”三位一体模式，探索打造符合高品质生活场景文化、消费文化的成功发展模式。在市场端，持续优化市场布局，继续深入推进汾酒“1357+10”全国化市场拓展。公司产品化和全国化两把抓手，发展思路明确，产品上坚持做高做强，区域上积极拓展，我们继续看好公司未来。24H1公司实现营业总收入 227.46 亿元，98、同比+19.65%；实现归母净利润 84.1亿元，同比+24.27%；实现扣非归母净利润 84.09亿元，同比+24.41%。单 Q2公司实现营业总收入 74.08 亿元，同比+17.06%；实现归母净利润 21.47亿元，同比+10.23%；实现扣非归母净利润 21.49 亿元，同比+10.39%.其他酒类表现出色，省外持续高增。其他酒类表现出色，省外持续高增。分产品看，分产品看，1H24 中高价酒类实现营收 164.27 亿元，同比+17.38%；其他酒类实现营收 62.33 亿元，同比+27.36%。2Q24 中高价酒类实现营收 45.67 亿元，同比+1.51%；其他酒类实现营收 2799、.96 亿元，同比+58.33%。分区域看，1H24山西省内实现营收 83.94亿元，同比+11.36%；山西省外实现营收142.66亿元，同比+25.68%。2Q24山西省内实现营收 27.97 亿元，同比+11.2%；山西省外实现营收 45.66 亿元，同比+21.78%。渠道角度，1H24 直销（含团购）渠道实现营收 1.28 亿元，同比-43.05%；代理渠道实现营收 210.13 亿元，同比+17.87%；电商平台渠道实现营收 15.18 亿元，同比+81.76%。2Q24 代理渠道实现营收 68.79 亿元，同比+16.58%；电商平台渠道实现营收 4.97 亿元，同比+44.78100、%。图表图表45：山西汾酒营收情况山西汾酒营收情况 图表图表46：山西汾酒归母净利润情况山西汾酒归母净利润情况 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 结构下行导致毛利率承压，费用率维持稳定。结构下行导致毛利率承压，费用率维持稳定。公司 Q2毛利率为 75.09%下降 2.7pct，我们判断毛利率下降或与公司二季度其他酒类收入增长较快有关。公司二季度销售费用率为 11.53%，同比小幅上升 0.47pct。管理费用率为 4.27%，同比减少 0.63pct。公司费用率整体维持稳定。公司归母净利率下滑 1.8pct 至 28.99%。现金流方面，二季度公司101、销售收现 73.93 亿元，同比下降 6.29%；经营性净现金流为 8.89 亿元，同比下降49.91%。24H1 末合同负债同比变动-1.64亿元至 55.90 亿元。23 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表47：山西汾酒盈利能力情况山西汾酒盈利能力情况 图表图表48：山西汾酒费用率情况山西汾酒费用率情况 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 咬定青山不放松，继续看好汾酒未来咬定青山不放松，继续看好汾酒未来 2024年，在产品端，公司一是清香酒培育市场增加玻汾投放，持续营造清香白酒消费氛围，清香酒成熟市场玻102、汾以稳量为主，持续向上提升产品结构；二是青花 20 作为百亿大单品，必须“又快又好”进行更大突破；三是青花 30及以上产品要形成“人力资源、物质资源、精神文化”三位一体模式，探索打造符合高品质生活场景文化、消费文化的成功发展模式。在市场端，持续优化市场布局，继续深入推进汾酒“1357+10”全国化市场拓展，精耕大基地、华东、华南“三大市场”，全方位、全要素统筹专项资源，激活内生动力，保持汾酒在三大市场的品牌优势，为汾酒全国化市场布局奠定扎实基础。公司坚持稳中求进工作总基调，力争营业收入较 2023年增长 20%左右。高端化+全国化，汾酒可期，我们继续看好公司未来。1.6.5 洋河股份：调整节奏103、，规划分红 24H1 及 24Q2 公司营收增速分别为 4.58%、-3.02%，二季度消费淡季，且市场呈现双理性趋势，公司调整节奏以求良性发展，其中省内精耕提升动销，省外聚焦高地加快下沉。行业调整期，公司持续加大市场投入，提升品牌形象、加快消费者培育、推动厂商一体，市场基础得以进一步夯实。此外，公司规划 2024-2026 年分红率将不低于 70%且不少于 70亿元。未来随着“二次创业”势能持续释放，洋河经营质量有望持续提升，高质量增长可期。2024年上半年实现营业总收入 228.76 亿元（+4.58%），归母净利润 79.47亿元（+1.08%），扣非归母净利润 79.41亿元（+2.9104、6%）；其中，2024Q2 实现营业总收入 66.21 亿元（-3.02%），归母净利润 18.92 亿元（-9.75%），扣非归母净利润 18.91亿元（-7.65%）。省外市场增长相对稳健，二季度业绩有所承压省外市场增长相对稳健，二季度业绩有所承压 2024 年上半年，酒类主业实现营收 224.91 亿元（+4.82%），白酒收入 224.36 亿元（+4.89%）。量价拆分来看，公司白酒销量同比小幅下降 0.27%至 11.56万吨，均吨价提升 5.17%至 19.41万元/吨，营收超额增长主要由均吨价提升驱动。分季度看，二季度白酒消费淡季，白酒市场呈现消费理性、价格理性趋势，公司以长期105、良性发展为导向，推动渠道健康运营，季度业绩小幅下滑。分产品来看，24H1 公司销售中高档酒 199.61 亿元，同比增长 4.78%；销售低档酒 25.30 亿元，同比增长5.16%。顺应市场调整结构，中档酒销售动销表现相对较好，双沟产品动销有所提升，低档酒提升内部结构，整 24 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。体上呈现量平价增趋势。分区域来看，酒类业务省内实现收入 95.95亿元，同比增长 1.42%。省外实现收入 128.96亿元，同比增长 7.50%。从经销商数目上看，省内经销商数量减少 18家，省外经增加 62 家。分渠道来看，24H1经销渠道贡献106、营收 222.54 亿元，同比增长 9.17%，直销渠道贡献营收 2.37亿元，同比减少 6.59%，其中天猫、京东为代表的电商渠道销售额 2.37 亿元，同比减少 9.33%。图表图表49：洋河股份营收情况洋河股份营收情况 图表图表50：洋河股份归母净利润情况洋河股份归母净利润情况 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 增加投入夯实市场基础，盈利能力有所下滑增加投入夯实市场基础，盈利能力有所下滑 24H1公司毛利率下降 0.77pcts 至 75.35%，归母净利率下降 1.2pcts 至 34.74%，其中 24Q2公司毛利率下降1.4pcts 至107、 73.67%，归母净利率下降 2.13pcts 至 28.58%。毛利率波动主要系上半年结构调整，一方面低档酒销售额占比提升，另一方面中高档酒毛利率下滑 1.37pcts至 79.40%。费用率方面，上半年销售费用率 11.42%（+1.09pcts），管理费用率+4.12%（-0.5pcts），其中 24Q2 销售费用率 18.54%（1.76pcts），管理费用率 7.23%（0.68pcts）。行业调整期，洋河加大市场投入，封藏大典、央视节目、大事件亮相等活动持续提升品牌形象，渠道上坚持战略聚焦和资源聚焦，消费者开瓶动销导向费用投放，市场基础得到进一步夯实。上半年公司广告促销费用达到 108、18.36 亿元，同比增长 19.61%。此外，24H1公司经营活动现金流 20.43亿元，同比增长 670.97%，销售收现 178.12亿元，同比增长 12.09%，24Q2公司经营活动现金流-28.07亿元，去年同期-11.38 亿元，销售收现+49.06 亿元，同比下滑 11.96%。24Q2 公司合同负债为 39.38亿元，同比下降 26.02%。重视股东利益，分重视股东利益，分红确定性提升。红确定性提升。公司发布关于现金分红回报规划(2024 年度-2026 年度)的公告，在满足公司章程利润分配政策的前提下，2024年度-2026年度，公司每年度的现金分红总额不低于当年实现归属于上109、市公司股东净利润的 70%且不低于人民币 70 亿元（含税）。我们预计 2024 年公司 EPS 将达到 6.91 元，以当前股价预测 2024 年度股息率有望超过 6%。稳中求进、以进促稳，高质量增长可期。稳中求进、以进促稳，高质量增长可期。2024 年公司提出坚持“稳中求进、以进促稳”的发展基调，力争营业收入同比增长 5%-10%。继续推动渠道下沉和精细化运作，挤压抢占更多市场份额，加强终端运营提升动销，积极推动产品结构升级。公司提出“七 25 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。个聚焦”经营策略应对市场化变化，聚焦省内+长三角的大本营市场、聚焦高地市场、110、聚焦消费者运营、聚焦绵柔年份老酒战略、聚焦大单品打造、聚焦基层基础工作、聚焦队伍建设。近年来洋河持续深化改革，开启“二次创业”，谋求高质量可持续发展。产品层面，公司聚焦资源打造 M6+和水晶版 M3 核心大单品，自上而下迭代蓝色经典系列，重塑渠道价值链延长产品生命周期；渠道层面，围绕“营销总部管总、事业部管战”，推动营销组织架构调整，提升组织效能。未来随着“二次创业”势能持续释放，洋河经营质量有望持续提升，高质量增长可期。图表图表51：洋河股份盈利能力情况洋河股份盈利能力情况 图表图表52：洋河股份费用率情况洋河股份费用率情况 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 资料来源：公司公告，Win111、d，中信建投 1.6.6 古井贡酒：费用优化兑现，Q2 业绩超预期 年份原浆持续高增，省外拓展顺利。年份原浆持续高增，省外拓展顺利。分产品看，24H1 公司白酒收入同比+22.29%至 134.28 亿元，其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他实现收入 107.87/12.38/14.03 亿元，同比+23.12%/+11.47%/+26.58%，销售量同比+16.64%/+11.52%/+3.57%，吨价同比+5.56%/-0.04%/+22.23%。分区域看，24H1公司经销商数量增加 141家至 4782家，其中华北/华中/华南的经销商数量分别+64/+37/+45 家，收入分别同比+35112、.10%/+21.34%/+17.18%至 11.09/118.70/8.16 亿元。结构提升带动毛利率上升，费用投入持续高效化。结构提升带动毛利率上升，费用投入持续高效化。24H1 毛利率/净利率同比+1.53/+0.26pct 至 80.41%/26.65%，24Q2 毛利率/净利率同比+2.72/+1.75pct 至80.50%/28.14%，产品结构提升驱动毛利率增长。费用端来看，24Q2 税金及附加/销售/管理费用 率 同比+1.54/+0.31/+0.24pct 至 15.35%/24.64%/4.97%，税金率提升预计受生产销售节奏影响。公司费用率平稳，销售费用投入持续高效化。2113、4H1合同负债 22.18 亿元，同比-8.07亿元。24H1 销售收现 142.46 亿元，同比+1.10 亿元。全国化全国化+高端化，古井未来可期。高端化，古井未来可期。2024年，公司将坚持高举高打，全国化、次高端战略。持续深化“三通工程”，坚定“插旗、打井、育户”实施路径，加速推进全国化进程，提速省外市场发展。精准布局，培育市场活力。品牌共振，深化营销模式。加力终端，强化消费者培育。深化营销体系建设，持续升级品牌、品质和文化活力，不断扩大品牌影响力，提高品牌美誉度。2024 年公司计划实现营业收入 244.50 亿元，较上年增长 20.72%；2024 年计划实现利润总额 79.50 114、26 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。亿元，较上年增长 25.55%。图表图表53：古井贡酒营收情况古井贡酒营收情况 图表图表54：古井贡酒归母净利润情况古井贡酒归母净利润情况 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 图表图表55：古井贡酒盈利能力情况古井贡酒盈利能力情况 图表图表56：古井贡酒费用率情况古井贡酒费用率情况 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 1.6.7 今世缘：市场全面发力，品牌势能持续进阶 2024 年二季度，公司延续了较高增长势头，营收同增 21.52115、%。TA+、TA 类产品维持较高增速，除了开系提价，省内分产品、分区域精耕市场，对开、淡雅在中档价位放量表现出色，苏中维持 30%以上增长。24Q2 效率提升费用率优化，但投资收益波动使得利润率有所下滑。三季度，公司开启“决胜100天”，决心全力完成全年任务目标，省内精耕市场，省外加大投入打造样板，全年业绩有望高质量完成。上半年，公司总营收 73.05亿元，同比+22.35%；归母净利润 24.61 亿元，同比+20.08%。其中 Q2 公司营收26.34亿元，同比+21.52%，归母净利润 9.29亿元，同比+16.86%。中高档延续增长势头，业绩表现稳健中高档延续增长势头，业绩表现稳健 二116、季度，公司酒类销售收入 26.09 亿元，同比增长 21.36%。公司持续做好“六大管理体系”升级工作，分 27 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。品系、分区域深耕省内市场，省外加快打造样板市场，经营业绩持续向好。分产品来看，二季度中高档系列的特 A+类、特 A 类分别实现销售收入 16.82 亿元、8.10 亿元，同比增长21.07%、25.30%，三月开系产品提价，四开基本盘，对开、淡雅顺应市场趋势在中档价位份额快速提升，V 系市场培育与动销工作稳健推进，主导产品宴席占比 1/4 左右。此外，高沟高线光瓶所在的 A 类产品销售额也同比实现了双位数增长。分117、区域来看，二季度，省内淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海六个大区分别实现营收 4.38亿元（+19.47%）、6.42亿元（+14.07%）、3.46 亿元（+19.60%）、4.97 亿元（+32.54%）、2.94亿元（+21.34%）、1.60亿元（+10.98%），今世缘在省内各区域因地制宜实施市场策略和投放产品，苏中市场延续了增长势头，市占率提升，淮安、南京等基地市场扩大产品线仍保持稳健增长。Q2 省外贡献营收 2.32 亿元（+36.14%），围绕长三角加大市场投入，延续高速增长态势。图表图表57：今世缘营收情况今世缘营收情况 图表图表58：今世缘归母净利润情况今世缘归母净利润情况118、 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 优化效率费用率降低，投资收益波动利润率有所减小优化效率费用率降低，投资收益波动利润率有所减小 24Q2公司毛利率同比提升 0.15pcts 至 73.02%，归母净利率下降 1.41pcts 至 35.27%。主要系：毛利率提升：Q2 公司中高档产品（特 A+、特 A）销售占比达到 95.51%，同比提升 0.83pcts；国缘开系产品提价，提升产品盈利弹性。费用率优化：上半年，白酒市场动销恢复相对较弱，公司在保持原本合理的市场费用，将营销重点放在提升市场服务，推动渠道动销良性增长，销售团队扩容并提升激励水平，职119、工薪酬、差旅费、车辆使用费、办公费均明显增长，而广告费和综合促销费同比仅增长 5.96%、1.23%。二季度，销售费用率 12.23%，同比-0.91pcts，管理费用率 3.94%，同比+0.07pcts，三费费用率同比下降 0.47pct。投资收益下降：24Q2投资收益-0.05 亿元（23 年同期+0.30亿元），投资收益/总营收比率下滑 1.53pcts；24Q2 公允价值变动净收益-0.35 亿元(23 年同期+0.04 亿元)，公允价值变动净收益/总营收比率下滑 1.51pct。投资收益的下降是二季度公司利润率下降的首要原因。现金流量角度，Q2公司销售收现 24.96 亿元，同比+120、7.13%，Q2末合同负债 6.27亿元，同比-44.41%，环比-35.54%主要系公司积极调整回款发货节奏，缓解经销商资金压力。28 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表59：今世缘盈利能力情况今世缘盈利能力情况 图表图表60：今世缘费用率情况今世缘费用率情况 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 百亿今世缘再出发，百亿今世缘再出发，2024 年有望延续高势能年有望延续高势能 2024 年，公司提出“总营收 122 亿元左右，净利润 37 亿元左右”的经营目标。短期看，三季度公司提出“决战 100天”，以决121、战决胜全年目标任务。今世缘品牌持续积攒品牌势能，省内保持势头提升份额，省外优化经销商打造样板市场。产品上，V 系持续加大 C 端培育，V9做形象 V3抢销量，V3聚焦省内及长三角；四开、对开在次高端价位基础稳固，优化渠道价值链，800元价位差异化培育全国化单品六开。组织架构方面，2022 年组织调整以来，各品牌、省内省外相对独立运作，员工积极性较高，针对性突破并深耕市场。长期看，江苏作为白酒消费大省，未来省内持续精耕和消费升级带动的结构升级将支撑公司业绩增长基本盘，同时省外聚焦战略有望逐步迎来收获期，点状市场的突破有望贡献新的业绩增长点。我们持续看好今世缘长期高质量成长。1.6.8 舍得酒业：122、二季度业绩下滑，看好舍得长期成长性 24H1公司实现营业总收入 32.71亿元(-7.32%)；归母净利润 5.91 亿元(-35.75%)。24Q2公司实现营业总收入11.65 亿元(-22.73%)；归母净利润 0.41 亿元(-88.41%)。长期看，公司继续坚持多品牌矩阵战略，以白酒产业平台赋能。多事业部运营，优化产品结构，舍得事业部强化五代品味战略定位，老酒事业部推出战略级产品藏品十年深化老酒策略，沱牌事业部单独运营进一步打开发展空间，加速夜郎古酱酒业务融入复星生态，将打造浓酱并重、内外并举、主次分明的多品牌矩阵。我们继续看好舍得作为全国化次高端名酒享受次高端扩容和老酒市场快速成长的123、双重红利持续快速成长。公司发布 2024年半年度报告。24H1公司实现营业总收入 32.71亿元(-7.32%)；归母净利润 5.91 亿元(-35.75%)。24Q2公司实现营业总收入11.65亿元(-22.73%)；归母净利润 0.41亿元(-88.41%)。普通酒下滑较多，电商逆势上扬。普通酒下滑较多，电商逆势上扬。分产品看，24H1白酒合计实现收入 29.85 亿元，同比-8.68%。其中，中高档酒/普通酒实现收入 26.01 亿元/3.84亿元，同比-5.61%/-25.18%。24Q2酒类收入 10.22 亿元(-25.02%)，其中中高档酒/普通酒实现收入 8.76 亿元 29 124、行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。(-19.33%)/1.46 亿元(-47.34%)，占比为 85.72%(+6.05pct)/14.28%。分区域看，省内/省外实现收入 9亿元/20.76 亿元，分别同比-2.46%/-11.16%。24Q2省内/省外收入 3.67 亿元(-18.25%)/6.55 亿元(-28.35%)。渠道角度，批发渠道/电商渠道实现收入 27亿元/2.6亿元，分别同比-9.57%/+2%。24Q2 批发代理/电商销售销售收入 9.16亿元(-26.94%)/1.06 亿元(-3.02%)。子公司方面，夜郎古实现收入 1.7亿元，净125、利润-940万元。去年全年为收入 1.8亿元，净利润-3478 万。夜郎古上半年表现出色。图表图表61：舍得酒业营收情况舍得酒业营收情况 图表图表62：舍得酒业归母净利润情况舍得酒业归母净利润情况 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 毛利率承压，销售费用率上升。毛利率承压，销售费用率上升。公司 Q2毛利率为 60.93%下降 10.96pct，我们判断毛利率下降或与 1）公司主品如舍得智慧等产品销售有所下降，同时加大舍之道放量造成整体产品结构下移；2）公司部分在建工程转固定资产后折旧费用攀升有关。公司二季度销售费用率为 27%，同比上升 11.8pc126、t。管理费用率为 12.08%，同比增长 2.8pct。公司销售和管理费用率增长相对刚性，与前两年人员增加有关，人员成本未能及时下降。公司归母净利率下滑 19.74pct 至 3.48%。现金流方面，二季度公司销售收现 15.2 亿元，同比下降 14.44%；经营性净现金流为-1.29 亿元，去年同期为正。24H1合同负债 1.62 亿元，同比-3.47 亿元。持续推进营销升级，看好舍得长期成长性持续推进营销升级，看好舍得长期成长性 长期看，公司继续坚持多品牌矩阵战略，以白酒产业平台赋能。多事业部运营，优化产品结构，舍得事业部强化五代品味战略定位，老酒事业部推出战略级产品藏品十年深化老酒策略，127、沱牌事业部单独运营进一步打开发展空间，加速夜郎古酱酒业务融入复星生态，将打造浓酱并重、内外并举、主次分明的多品牌矩阵。我们继续看好舍得作为全国化次高端名酒享受次高端扩容和老酒市场快速成长的双重红利持续快速成长。30 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表63：舍得酒业盈利能力情况舍得酒业盈利能力情况 图表图表64：舍得酒业费用率情况舍得酒业费用率情况 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 1.6.9 迎驾贡酒：洞藏延续高速发展，利润率提升幅度较大 驾贡酒得益于省内消费氛围较好，洞藏系列产品势能向上，产品结构优化，128、在 2024 年上半年实现亮眼业绩，二季度省内销售增速超 20%，中高档酒增速引领，净利率大幅提升。23年以来洞 6 延续放量态势，同时洞 9 及以上产品逐渐起势，洞藏系列全省范围内的渗透加速推进。下半年，公司将继续聚焦安徽、江苏、上海核心市场，聚焦洞藏系列，主推洞 20、大师版，主销洞 6、洞 9、洞 16，持续提升洞藏份额，高质量增长可期。24H1 公司实现营业总收入 37.85 亿元(+20.44%)；归母净利润 13.79 亿元(+29.59%)。24Q2 公司实现营业总收入 14.61亿元(+19.04%)；归母净利润 4.66亿元(+27.96%)。洞藏拉升产品结构，省内延续高景气129、洞藏拉升产品结构，省内延续高景气 今年上半年，洞藏延续高增长势头，产品势能向全省扩散，洞 6、洞 9表现亮眼，洞 16 及以上产品动销逐渐起势。分省内外看分省内外看，2024年安徽省内延续较好的消费氛围，大众消费升级趋势较好，洞藏系列等中高端产品全省渗透，消费者基础得以不断巩固与强化，24Q2 公司省内/省外区域收入同比+22.79%/+15.10%至 9.16/4.65 亿元。分价格带看分价格带看，战略聚焦洞藏系列拉升品牌结构，洞 6 在白酒价位表现强势，洞 9 消费者认可度提升销售提速，洞 16 及以上消费者自点率增加。分产品来看，24Q2 中高档白酒/普通白酒/合计收入 10.69/3.130、13/13.82 亿元(+25.0%/+6.5%/+20.3%)，中高档白酒增速领先，占比同比+2.9pcts 至 77.4%。结构升级拉升毛利率，费用端规模效应凸显结构升级拉升毛利率，费用端规模效应凸显 24Q2 公司毛利率/净利率+0.58/+2.23pct 至 71.15%/31.95%，毛利率主要得益于中高档酒明显增速更快带动整体结构上升。费用支出方面，具体来看，24Q2 销售/管理费用率-1.98/-0.57pct 至 10.00%/3.42%，公司销售费用的规模效应凸显无疑，市场进入强势正循环阶段。24H1 合同负债 4.62 亿元，同比 23H1 变动-0.43 亿元。经营性现金131、流同比+81.56%至-0.36 亿元。徽酒结构升级龙头错位竞争，洞藏势能延续带动迎驾不断突破。徽酒结构升级龙头错位竞争，洞藏势能延续带动迎驾不断突破。徽酒处于价格带上移的机遇期，洞 6/洞 9 定位 200 元省酒机会型价格带，具备持续放量分享省酒消费升 31 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。级红利机会。区域龙头各有所长，价位、区域错位竞争，总体竞合发展共同推动区域结构升级市场扩容。2017年以来公司渠道改革不断深化，凭借“小区域，高占有”的精耕模式成功打开市场，当前在六安、合肥、淮北等区域已经形成良好动销氛围，随着品牌力的持续提升省内市场渗透率有望持续132、升。洞6/洞 9战略定位 100-300徽酒主流放量价格带，近年来通过重点市场消费者培育成功实现放量打造公司基本盘，同时洞 16/洞 20定位 400元以上次高端价格带，前瞻布局下一轮价位升级培育新的增长点，23年以来洞 9及以上产品逐渐起势，未来随着安徽消费持续向上，公司产品结构升级路径清晰。图表图表65：迎驾贡酒营收情况迎驾贡酒营收情况 图表图表66：迎驾贡酒迎驾贡酒归母净利润情况归母净利润情况 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 图表图表67：迎驾贡酒盈利能力情况迎驾贡酒盈利能力情况 图表图表68：迎驾贡酒费用率情况迎驾贡酒费用率情况 资料来源133、：公司公告，Wind，中信建投 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 1.6.10 珍酒李渡：次高端发力，李渡高增，珍酒势能向上 2024年上半年，珍酒李渡业绩延续较高增长，珍酒组织架构调整优化经销商结构、聚力高端客户群，李渡完成次高端产品升级并实现放量，升级品鉴会及回厂游活动，提升渠道服务能力，推动单商收入提升。24H1 公司实现 17.5%的收入增长，调整后净利率 24.6%（+1.2pct）。珍酒成功跻身酱酒二梯队，李渡沉浸式体验模式深耕省内并试水省外，湘窖提升本土渗透水平，公司长期可持续增长可期。上半年，公司实现收入 41.33 亿元，同比增长 17.5%；实现权益股东应占利润 7.134、29 亿元，同比下降 52.6%；实现调整后净利润 10.18 亿元，同比增长 22.0%。32 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。珍酒稳健、李渡亮眼，上半年业绩符合预期珍酒稳健、李渡亮眼，上半年业绩符合预期 上半年，珍酒实现收入 27.02亿元，同比增长 17.2%，占公司收入的 65.4%，同比-0.1pct。实现销量 6932 吨，同比增长 7.9%。产品吨价 38.98 万元，同比增长 8.6%。珍酒收入增长主要系次高端及以上产品表现持续向好。双渠道运营策略，成立珍 30 事业部并新招流通渠道经销商；“种树不种草”的渠道理念，优化市场运营策略，帮助经135、销商提升动销，单家经销商销售额稳定提升。李渡实现收入 6.75 亿元，同比增长 37.9%，销售占比 16.32%，同比+2.42pcts。李渡实现销量 1371 吨，同比增长 30.2%；产品吨价 49.20万元，同比增加 5.9%。李渡三大核心产品持续快速增长，李渡 1955和李渡 1975完成升级，省内市场做渗透、省外市场拓展，增长表现亮眼。湘窖实现收入 4.52亿元，同比增长 2.4%，销售占比 10.95%，同比-1.61pcts。实现销售量 744 吨，同比增长2.5%，产品吨价 60.82 万元，同比减少 0.1%。湘窖致力于品牌提升，聚焦酱酒与湖南省内深耕，龙匠系列保持增长。开136、口笑实现收入 2.24 亿元，同比增长 1.6%，销售占比 5.43%，同比-0.85pcts。实现销量 1570 万吨，同比减少 11.9%，产品吨价 14.30万元，同比增长 15.3%。其他酒类收入 0.80亿元，同步增长 30.7%，销售量增长 8.5%，吨价增长 20.4%。产品档次方面，上半年，公司高端、次高端、中端及以下分别实现收入 10.92 亿元、16.81 亿元、13.61 亿元，同比增长 17.9%、32.6%、2.7%。高端酒占比提升 0.10pcts 至 26.41%，公司持续加强高端消费者的培育，消费者认可度稳步提升。次高端产品珍 15、李渡 1955、李渡 197137、5增长较快，市场动销率不断提升。渠道结构方面，上半年公司经销模式实现收入 37.73亿元，同比增长 22.0%，直销模式实现收入 3.60 亿元，同比减少 15.5%。公司继续优化经销商渠道，新招高效销售的经销商，提升单商收入，上半年增加 169 家经销商合作伙伴至 3107 家，增加 49家零售商至 3192家，商均贡献收入 51.61 万元，同步增长 12.77%。毛利提升、销售费用率下降，盈利能力提升毛利提升、销售费用率下降，盈利能力提升 上半年，公司毛利率 58.8%，同比+0.9pcts，归母净利率 18.2%，同比-26.9pcts，调整后净利率 24.6%，同比+1.8pcts，138、具体来看：毛利率提升，主要系高价位产品占比提升，次高端及以上产品销售占比 67.1%，同比提升 4.73pct，带动公司毛利率水平提升。分品牌看，珍酒、李渡、湘窖、开口笑毛利率分别为 59.2%、66.8%、58.8%、45.7%，分别同比+1.2pcts、-2.0pcts、-1.4pcts、+3.1pcts。分档次看，高端、次高端、中端及以下毛利率分别为 69.9%、63.3%、44.2%，分别同比-0.4pcts、-1.9pcts、+2.0pcts。上半年，公司优化市场投入，销售及经销商开支 9.03 亿元，同比增长 11.6%，销售费用率 21.8%，同比-1.2pcts。持续开展珍酒“139、国之珍宴”、李渡宋宴等高端品鉴会，回厂游人数增长，持续培育消费者。上半年，行政开支 2.75亿元，同比增长 35.4%，管理费用率 6.6%，同比+0.9pcts。从公司现金流看，上半年公司实现经营净现金流 5.75亿元，同比增长 166.2%；6月末，公司预售客户款项余额 17.90亿元，相比 2023 年末减少 3.45%，同比微增 0.70%，公司整体回款进度相对良好。33 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。产能项目稳步推进，品牌势能稳步提升，看好珍酒李渡长期成长性产能项目稳步推进，品牌势能稳步提升，看好珍酒李渡长期成长性 珍酒方面，2024年上半年茅140、台镇双龙生产基地完成制曲车间建设，白岩沟基酒库有望 10月投入使用（储能将达 3.8万吨），赵家沟基地一个白酒库投入使用。李渡方面，郑家山也在加快储能建设。湘窖方面，江北基地扩产增加 4000吨基酒产能。短期看，珍酒延续强势能，经过 2023年的市场运营，业务团队策略打法日渐成熟，消费者开瓶导向营销策略逐渐成效；珍酒组织架构调整，流通与团购分开运营，提升服务精准度和经销商质量。李渡，事业部制改革，分产品专业化运营，第二代李渡高粱 1955、李渡高粱 1975上市优化产品矩阵。珍酒、李渡等品牌正在稳步聚集势能。长期看，珍酒成功跻身酱酒二梯队，未来有望发挥品牌、渠道等综合优势，在酱酒行业品牌集中的141、下半场收割酱酒赛道市场份额；李渡系高端兼香黑马，创新沉浸式体验营销焕发国宝窖池新活力，当前兼香次高端、高端价位赛道尚处于蓝海阶段，李渡具备先发优势未来可期；湘窖“一树三花”打造湖南地产名酒，地方政策加码扶持下湘窖未来可期。1.6.11 老白干：多价位稳健增长，费用优化利润率提升 老白干稳步推进销售进度，二季度实现双位数增长，费用改革成效显现利润率提升。顺应市场消费趋势，推进结构升级同时加码中低端，24Q2 百元以上和百元以下产品增速分别为 10.45%、12.70%。武陵酒省内深耕省外招商布局；河北、山东、安徽凭借本土品牌以及大众价位优势表现稳健向好。营销方面，提升费效比，Q2销售费用率下降 142、4.71pcts。未来随着本部产品结构不断优化和武陵酒全国化的稳步推进，公司经营质量有望持续提升。2024年上半年实现营业总收入 24.70 亿元（+10.65%），归母净利润 3.04 亿元（+40.25%），扣非归母净利润2.78亿元（+46.41%）。其中，单 Q2实现收入 13.40亿元（+9.00%），归母净利润 1.68亿元（+46.69%），扣非归母净利润 1.53亿元（+59.11%）。多价位稳健增长，费用优化利润率提升 各价位均衡增长，加快推进全国化，各价位均衡增长，加快推进全国化，Q2 营收稳健增长营收稳健增长 二季度，白酒主业实现营收 13.30 亿元（+11.46%）；143、其中，100 元以上产品销售额 7.26 亿元（+10.45%），100元以下（含 100 元）产品销售额 6.04 亿元（+12.70%）。2024年，公司顺应市场动销趋势，稳步推进产品结构优化，积极推动各子品牌深耕本地市场，Q2成功完成双位数增长。分区域看，二季度河北、山东、安徽、湖南、其他省份、境外分别贡献营收 7.60亿元（+9.33%）、0.46 亿元（+33.45%）、1.44 亿元（+15.21%）、2.82亿元（+3.71%）、0.94 亿元（+50.79%）、420.89 万元（-9.80%）。河北大本营市场表现比较平稳，顺应市场趋势加大中档价位营销力度，加大宴席投入增加宴席144、场次，且 Q2 新招 91家经销商；武陵酒深耕省内，省外加快招商布局，助推其他省经销商数量在 Q2增加 18家。安徽得益于文王贡酒在本地市场的动销水平稳健提升。山东市场预计得益于孔府家有所回暖以及武陵酒铺货。费用改革成效显现，利润率明显提升费用改革成效显现，利润率明显提升 2024H1，公司毛利率下滑 1.33pcts 至 65.84%，归母净利率提升 2.60pcts 至 12.32%；其中，24Q2 公司毛利率下滑 0.12pcts 至 68.48%，归母净利率提升 3.22pcts 至 12.55%，主要系：34 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。优化145、结构毛利率阶段性波动：市场消费显现中低端酒消费较好的趋势，100 元以下产品占比提升，且甲等 8年等百元价位销售表现较好。市场费用优化改革：老白干正处于改革深化期，持续开展降本增效活动，确保费用的精准投入和有效使用，有效的降低费销比和各项费用，盈利水平不断提升。24H1 销售费用率 26.83%，同比-3.99pcts，24Q2 销售费用率 30.14%，同比-4.71pcts。从销售费用结构看，24H1市场推广费同比增长 32.17%，而相应维持或降低广告促销费用，广告费同比微增 1.07%，促销费同比减少 26.88%。现金流量看，24Q2 公司经营性净现金流-1.87 亿元；Q2 销售收146、现+11.32 亿元，同比-0.49%；6 月末合同负债余额 18.62亿元，同比-0.53%。图表图表69：老白干营收情况老白干营收情况 图表图表70：老白干归母净利润情况老白干归母净利润情况 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 图表图表71：老白干盈利能力情况老白干盈利能力情况 图表图表72：老白干酒费用率情况老白干酒费用率情况 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 1.6.12 金徽酒：调整节奏，积聚势能 二季度，消费淡季与行业转型调整期相互叠加，公司积极调整销售节奏，聚焦用户工程培育核心消费者，持续优147、化产品结构，部分大单品提价优化价值链，积聚势能为未来蓄力，二季度营业收入增长 7.73%，300 元以 35 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。上产品占比提升至 18.49%。展望全年，公司持续营造消费氛围，省内助学活动、篮球赛、医护人员慰问等活动亦在提升品牌影响力，有望在升学宴、中秋旺季助力金徽酒提升动销，年度营收与利润目标均过半背景下，全年任务顺利完成可期。2024年上半年，公司实现营业收入 17.54 亿元（+15.17%）；归母净利润为 2.95亿元（+15.96%）；扣非归母净利润 3.02亿元（+19.08%）。其中，24Q2营业收入 6.78 148、亿元（+7.73%），归母净利润 0.74 亿元（+1.88%），扣非归母净利润 0.80亿元（+10.56%）。调整节奏，蓄力未来调整节奏，蓄力未来 2024年上半年，金徽酒实现白酒销售收入 17.24 亿元，同比增长 14.74%；其中 24Q2 实现白酒销售收入 6.58亿元，同比增长 6.48%。白酒市场转型调整期之际，公司在二季度调整市场销售节奏，持续以“C端置顶、品牌引领下的用户工程+市场深度掌控=以小生态带动大生态，最终实现会员运营，服务 1 亿消费者”为核心的营销转型，重点加强核心消费者培育，阶段性调整而蓄力未来。分产品看，持续推进 300 元以上产品培育，次高端占比提升，低档149、酒表现稳健。二季度 300 元以上次高端产品营收 1.22 亿元，同增 7.06%。100-300 元中档酒营收 3.39 亿元，同增 2.65%。100 元以下产品营收 1.98 亿元，同比增长 13.32%。分区域看，24Q2省内营收 5.00亿元，同比增长 8.30%，省外营收 1.58 亿元，同比增长 1.10%。甘肃作为基地市场，公司致力于渠道健康良性运营，渠道库存趋于良性；省外市场仍以消费者培育为重点打造样板市场。图表图表73：金徽酒营收情况金徽酒营收情况 图表图表74：金徽酒归母净利润情况金徽酒归母净利润情况 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 资料来源：公司公告，Wind，150、中信建投 结构优化提升毛利率，递延所得税费用影响结构优化提升毛利率，递延所得税费用影响 Q2 净利率波动净利率波动 2024年上半年，全年公司毛利率 65.12%，同比+1.36pct，归母净利率为 16.82%，同比+0.12pct。其中，24Q2公司毛利率 64.67%，同比+2.63pcts，净利率为 10.90%，同比-0.63pct。毛利率：二季度公司上调了世纪金徽四星、柔和金徽 H3、H6 价格。另一方面，300 元以上产品占总收入 18.49%左右（+0.10pcts），预计 100-300 元和 100元以下产品内部也实施了结构的优化。销售费用方面，2024 年上半年销售费用率151、 19.16%，同比-0.20pcts，24Q2 销售费用率 21.03%，同比-0.51pcts;公司仍处于大投入市场培育阶段，尤其省内深化用户培育，全国化品牌曝光等，积极开展“金徽之旅”36 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。“向名企致敬”“醴遇金徽 1580”、篮球赛、羽毛球赛等活动深度触达目标人群。分解销售费用，公司 2024 年上半年广告宣传费达到 1.03亿元，同比增长 36.23%，职工薪酬及社保 1.01亿元，同比增长 26.45%；上半年公司实际所得税率 18.70%，同比+3.57pcts，24Q2实际所得税率 24.30%，同比+17.152、15pcts（23Q2实际所得税率为 7.15%处于低基数）。此外，上半年公司积极开展了各类公益活动，对外捐赠支出达到 1668.89 万元，同比增长 2372.43%，占营业总收入的 0.95%（同比+0.91pcts），其中爱心公益助学活动捐赠数额便达到 1600万元。公司经营现金流角度看，二季度销售收现 6.39 亿元，同比-12.84%，经营性净现金流 0.03 亿元，同比转正（去年同期-1.08亿元）。2024年 6 月末，合同负债余额 4.83 亿元，同比增长 9.30%。图表图表75：金徽酒盈利能力情况金徽酒盈利能力情况 图表图表7676：金徽酒费用率情况金徽酒费用率情况 资料来153、源：公司公告，Wind，中信建投 资料来源：公司公告，Wind，中信建投 甘肃白酒龙头走向全国，未来成长可期甘肃白酒龙头走向全国，未来成长可期 短期看，2024 年公司目标营业收入 30.00 亿元、净利润 4.00 亿元。省内持续释放品牌势能，品牌力提升，年份、柔和消费者认知高，各区域渗透率提高，提升薄弱区域市场份额。省外，陕西重点市场动销有望逐渐提升，加快布局北方、华东。长期看，公司作为甘肃省内龙头酒企，在省内市占率仍有较大的提升空间。同时，受益于省内消费升级趋势，产品结构逐渐向百元以上价位升级，有望持续提升公司在本地市场的盈利水平。公司持续完善产品矩阵，提升品牌影响力。持续拓展省外市场，154、未来省外市场有望成为新的业绩成长点。2023年，公司将全面启动实施 2023-2027年五年发展规划，打造金徽酒生态智慧产业园。二、啤酒板块：多雨天气叠加餐饮疲软，高端化阶段承压二、啤酒板块：多雨天气叠加餐饮疲软，高端化阶段承压 2.1 天气因素叠加需求疲软，销量承压天气因素叠加需求疲软，销量承压 2024年上半年，啤酒板块公司（华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、惠泉啤酒、珠江啤酒、兰州 37 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。黄河）实现营收 648.3 亿元，同比下降 0.9%；归母净利润 105.3 亿元，同比增长 6.8%。分季度来看，啤酒行业（155、不含华润）2024 年单二季度板块营收 210.9亿元，同比下降 1.85%；归母净利润 35.47 亿元，同比增加 10.06%。上半年餐饮渠道复苏相对疲软，叠加行业高基数，板块销量整体承压，进入 Q2后受南方地区多雨天气等因素扰动，增速较 Q1略有放缓。图表图表77：啤酒板块（含华润）收入及增速啤酒板块（含华润）收入及增速 图表图表78：啤酒板块（含华润）净利润及增速啤酒板块（含华润）净利润及增速 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 图表图表79：啤酒板块（不含华润）季度收入及增速啤酒板块（不含华润）季度收入及增速 图表图表80：啤酒板块（不含华润）季度净利润及增速156、啤酒板块（不含华润）季度净利润及增速 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 注：由于港股不披露单季报，季度收入、净利润情况为不包含华润啤酒的数据。2.1.1 量方面：行业高基数，短期销量承压 上半年，各家啤酒公司中高档的重点产品持续推进。整体销量表现来看，重啤、珠江和燕京啤酒表现较好，上半年销量分别同比增长 3.3%、1.4%、0.6%。华润、青啤上半年销量分别同比-3.4%、-7.8%。区域性酒企表现相对好于全国性酒企。图表图表81：各啤酒公司销量情况各啤酒公司销量情况 公司公司 收入收入 yoy 销量销量 yoy 吨价吨价 yoy 吨价提升因素吨价提升因素 华润啤酒-157、1.4%-3.4%+2.0%高档及以上产品销量同比增长超过 10%青岛啤酒-7.1%-7.8%+0.8%中高端产品上持续拓市场、抓运营、强品牌，超 38 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。高端产品和精酿系列销量均实现增长 重庆啤酒 4.2%3.3%+0.9%上半年高档/主流产品收入分别同比增长2.8%/4.4%燕京啤酒 5.5%0.6%+4.9%中高端产品收入同比增长 10.6%，大单品 U8 保持稳健增长。珠江啤酒 7.7%1.4%+6.2%高档啤酒产品同比增长 17.19%资料来源：Wind，中信建投 2.1.2 价方面：结构优化带动吨价提升 上半年行业158、结构升级持续进行，华润高档及以上产品销量同比增长超过 10%，其中，喜力、老雪、红爵销量增长超过 20%：中档及以上产品销量占比首次上半年超过 50%。青岛啤酒在中高端产品上持续拓市场、抓运营、强品牌，超高端产品和精酿系列销量均实现增长。珠江啤酒高档啤酒产品同比增长 17.19%，以 97 纯生为代表的高档大单品增长明显。燕京中高端产品收入同比增长 10.6%，大单品 U8保持稳健增长。2.2 成本压力减轻，毛利率同比提升成本压力减轻，毛利率同比提升 从盈利能力来看，2024H1板块（含华润）毛利率为 44.63%，同比提升 1.59pcts，大麦价格回落，包材成本低位震荡，成本红利兑现，带动159、毛利率提升；板块净利润率 16.24%，同比提升 1.16pcts。单季度表现，啤酒板块（不含华润）24Q2 毛利率同比+2.30pct，净利率同比+1.82pct，费用率有所提升主要系收入下滑、奥运赛事等费用前置等因素影响。分公司来看，24H1毛利率下降主要由于成本压力缓解，除华润啤酒外，其他啤酒企业均实现吨成本同比下行，产品结构升级带动毛利率提升。展望下半年，大麦价格确定下行，啤酒销量有望环比改善、规模效应增强，行业成本端有望继续改善。图表图表82：啤酒板块（含华润）毛利率和净利率啤酒板块（含华润）毛利率和净利率 图表图表83：啤酒板块（含华润）销售费用率啤酒板块（含华润）销售费用率 资料160、来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 39 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表84：啤酒板块（不含华润）季度历史毛利率和净利率啤酒板块（不含华润）季度历史毛利率和净利率 图表图表85：啤酒板块（不含华润）季度历史销售费用率啤酒板块（不含华润）季度历史销售费用率 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 注：由于港股不披露单季报，季度毛利率、净利率、销售费用率为不包含华润啤酒的数据。图表图表86：毛利率分析毛利率分析 公司公司 2 24H14H1 吨价吨价（元（元/吨）吨）吨价吨价 yoyyoy 2 24H4H1 1161、 吨成本吨成本（元（元/吨）吨）吨成本吨成本 yoyyoy 毛利率毛利率+/+/-华润啤酒 3555 2.0%1925 0.88%+0.60pcts 青岛啤酒 4334 0.8%2320-5.4%+2.71pcts 重庆啤酒 4967 0.9%2523-0.6%+0.73pcts 燕京啤酒 3491 4.9%1774-1.1%+1.81pcts 资料来源：Wind，中信建投 2.3 费用投放可控，经营效率提升费用投放可控，经营效率提升 费用方面，2024H1啤酒板块（剔除华润白酒部分）销售费用率 13.98%，同比+0.53pct。费用率提升主要是销量承压、规模效应减少，导致表观费用率略有提升162、，费用整体可控。分公司来看：华润啤酒持续推行“过紧日子”理念，采取多项降本增效措施以控制经营费用，2024年上半年啤酒业务的经营费用较去年同期基本持平。青岛啤酒上半年销售费用同比减少 9.16%，主要原因系受销量影响以及部分区域业务宣传费减少所致，销售费用率同比下滑。图表图表87：销售费用分析销售费用分析 公司公司 销售费用（亿元）销售费用（亿元）销售费用率销售费用率+/-华润啤酒 41.89 17.17%+1.14 pcts 青岛啤酒 21.69 10.80%-0.26 pcts 重庆啤酒 13.49 15.22%+0.69 pcts 燕京啤酒 8.74 10.86%+0.05pcts 资料163、来源：Wind，中信建投 啤酒板块的投资逻辑表现为高端化仍在途中，竞争格局稳定，行业红利属性增强。啤酒行业处于资本开支末期，良好的回款账期和稳定的经营现金流使啤酒企业具有提升分红的能力，青啤等国企对于股东投资回报的重视度在逐步提升，分红比例仍有提升空间，重啤近年保持 100%左右高分红率，红利属性突出。2024 年喜力、40 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。重庆、乐堡、U8等强势品牌也加大了区域渗透和全国化趋势，进一步帮助企业完成 8-10 元价格带的卡位布局，行业结构升级仍在途中。成本方面受益于酿酒原料采购价格回落，预计 24 年吨成本降幅在 1-2个百164、分点。啤酒竞争格局稳健，龙头经过调整后已经具备配置价值。基本面角度推荐青岛啤酒(A/H)、华润啤酒，同时推荐关注持续推进改革、突出的燕京啤酒以及高股息率、红利属性较强的重庆啤酒。图表图表88：2024H1 啤酒企业盈利指标啤酒企业盈利指标 证券代码证券代码 公司名称公司名称 毛利率毛利率 净利率净利率 销售费用率销售费用率 0291.HK 华润啤酒 45.8%19.4%17.17%600600.SH 青岛啤酒 41.6%18.5%10.80%600132.SH 重庆啤酒 49.2%20.3%15.22%000729.SZ 燕京啤酒 43.4%10.8%10.86%002461.SZ 珠江啤酒 165、49.0%17.1%14.38%资料来源：Wind，中信建投 2.4 基金持股情况：基金持股情况：较较 23 年末年末继续继续下滑下滑 2019年至 2022年啤酒板块的机构持仓比例整体呈现提升趋势，22 年后啤酒机构持仓比例走低，2024 年 H1机构持仓比例 66.2%，较 23年末下降 0.2pct，同比下滑 1.9pcts。图表图表89：啤酒板块机构持仓情况啤酒板块机构持仓情况 资料来源：Wind，中信建投 分个股来看，截至 2024Q2 末，啤酒板块基金持仓占流通股比例最高的是青岛啤酒，占比达到 11.71%，较23 年末同比下滑 2.82pcts，下滑幅度较大。其次，重庆啤酒和燕京166、啤酒的基金持仓占流通股比例也都超过 9%。相较于 2023年末，燕京啤酒机构持仓比例增幅最大，提升 2.79 pcts。图表图表90：啤酒上市公司啤酒上市公司 24Q2 机构持仓情况机构持仓情况 序号序号 公司公司 2 24Q24Q2 末基金持股占流通股比例末基金持股占流通股比例 相比相比 2 23 3 年末变动情况年末变动情况 1 青岛啤酒 11.71%-2.82pct 2 重庆啤酒 9.58%0.10pct 3 燕京啤酒 9.94%2.79pct 41 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。序号序号 公司公司 2 24Q24Q2 末基金持股占流通股比例末基金167、持股占流通股比例 相比相比 2 23 3 年末变动情况年末变动情况 4 珠江啤酒 2.11%-0.48pct 5 惠泉啤酒 1.16%-2.06pct 资料来源：Wind，中信建投 三三、乳品板块：、乳品板块：需求疲软，成本回落，盈利能力提升需求疲软，成本回落，盈利能力提升 3.1 需求疲软规模下滑，成本优化提升盈利能力需求疲软规模下滑，成本优化提升盈利能力 2024H1乳制品板块（含港股蒙牛乳业、中国飞鹤）总营收达 1488.9亿元，同比增长-0.6%，其中 Q1/Q2 同比分别为-4.4/-14.16%。尽管当前存在一定消费压力，但是乳品消费依然存在人均消费量和产品结构两大驱动因素。随着消168、费市场回暖，叠加消费者对于营养健康和免疫力提升更加重视，国内乳制品消费呈现逐月改善趋势。上半年金典等高端液奶产品增速仍高于普通常温白奶。同时随着老龄化逐步加剧，成人奶粉市场正在加速扩大，企业加码银发经济投入。奶酪竞争由于具有较强可选属性，目前仍处于缓慢修复阶段，相比往年奶酪企业费用支持力度略有提升。新一轮配方注册制已经开启，奶粉正在加速经历新一轮洗牌，内资品牌市占率有望提升。图表图表91：乳制品板块收入及增速乳制品板块收入及增速 图表图表92：乳制品板块净利润及增速乳制品板块净利润及增速（亿元）（亿元）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 利润端，上半年板块整体（含港股蒙169、牛乳业、中国飞鹤）归母净利润 127.5 亿元，同比下滑 1.8%，其中不含港股的 Q1/Q2同比分别为 54%/-45%。上半年伊利实现营收增长-9.49%，利润变化为+19.44%。3.2 原奶价格下行，带来成本红利原奶价格下行，带来成本红利 从盈利能力看，2024年初至今原奶同比持续回落，预计全年原奶价格中枢同比有望小幅下降，乳品生产企业成本压力得到缓解。原奶价格下行带来的成本红利，叠加头部企业高档产品带动结构优化，行业利润率有所提升。2024H1行业（含蒙牛及飞鹤）毛利率为 36.2%，同比+1.7pcts，Q1/Q2分别为 31.7%/30.0%，同比 5.7pcts/+2.04pc170、ts。费用端看，去年上半年户外消费场景复苏，行业整体销售费用率投放略有提升。而今年同期，消费环境不乐观的情况下多家企业采取减缓费用投放的战略，使得费用率只是略微增加。2024H1行业整体销售费用率 21.9%，同比增长 1.1pcts。上半年行业归母净利率增加 1.0pcts 至 8.60%。02000400020202021202220232024H1营业总收入（亿元）yoy-10%0%10%20%010020030020202021202220232024H1归母净利润yoy 42 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。具体公司看，全国性乳企在行业中具有偏高171、的销售费用率和净利率水平，2024Q1,Q2 伊利销售费用率分别为 22.6%/20.6%，净利率 18.3%/5.94%，销售费用率有所下降，净利率有所承压。图表图表9393：2022024 4H1H1 乳品公司基本财务信息乳品公司基本财务信息 公司名称公司名称 市值（市值（2024-08-31）（亿元）（亿元）收入收入(亿元亿元)收入收入 YOY 净利润（亿元）净利润（亿元）净利润净利润 YOY 阳光乳业 32.56 2.54-8.15%0.55-11.41%皇氏集团 24.33 28.93 0.07%0.67 460.11%伊利股份 1413 599.15-9.49%75.31 19.4172、4%均瑶健康 28.58 7.56-14%0.34-27.09%天润乳业 23.37 14.43 3.89%-0.28-122.18%熊猫乳品 19.84 3.6-19.47%0.47 0.43%妙可蓝多 63.29 19.23-6.93%0.77 168.77%燕塘乳业 21.56 8.53-11.45%0.56-42.77%庄园牧场 11.95 4.26-11.42%-0.87-335.59%贝因美 26.25 14.17 5.61%0.52 16.41%光明乳业 105.18 127.14-10.08%2.8-17.03%西部牧业 15.09 4.52-21.01%-0.34-1212.173、72%新乳业 80.21 53.64 1.25%2.96 25.26%三元股份 54.78 38.52-9.05%1.28-40.69%麦趣尔 10.27 3.08-10.36%-0.64-72.31%一鸣食品 35.53 13.72 8.51%0.26 5.28%蒙牛乳业 510.01 446.71-12.61%24.46-19.03%中国飞鹤 383.54 100.95 3.7%18.75 10.56%资料来源：Wind，中信建投 图表图表9494：2022024 4H1H1 乳品公司盈利能力指标乳品公司盈利能力指标 公司名称 净利率（%）毛利率（%）销售费用率（%）阳光乳业 24.07 174、37.85 7.01 皇氏集团-0.01 26.77 10.72 伊利股份 5.94 33.58 20.56 均瑶健康 2.66 30.32 14.37 天润乳业-5.34 17.99 6.17 熊猫乳品 11.68 25.99 5.74 妙可蓝多 3.65 36.01 23 燕塘乳业 8.52 27.26 10.44 庄园牧场-21.69 5.69 15.18 贝因美 4.66 39.21 23.69 光明乳业 1.25 20.03 11.86 西部牧业-13.84 5.23 4.83 新乳业 7.68 29.09 15.21 三元股份 3.28 26.6 17.49 麦趣尔-21.21 1175、4.12 17.25 43 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。公司名称 净利率（%）毛利率（%）销售费用率（%）一鸣食品 2.21 29.5 23.64 资料来源：Wind，中信建投 3.3 基金基金持股持股情况：情况：24Q2 较年初下降较年初下降 分个股来看，2024Q2乳品板块机构持仓占流通股比例最高的是新乳业，占比达到 84.4%，其次，三元股份和燕塘乳业机构持股比例分别为 74.2%和 54.8%。从变动情况来看，一鸣食品、天润乳业、新乳业下降较多，相比年初分别下降 40.4/3.5/3.0pcts。图表图表9595：2022024 4H1H1 基176、金持仓比例基金持仓比例 公司公司 基金持仓占流通股比例（基金持仓占流通股比例（%）相比相比 2023H1 变动情况（变动情况（pcts）阳光乳业 8.4-2 皇氏集团 13 3.8 伊利股份 39.6 0.4 均瑶健康 36.7-2.5 天润乳业 44.8-3.5 熊猫乳品 40.3-2.9 妙可蓝多 42.6-0.1 燕塘乳业 54.8-2.8 庄园牧场 43.6-1.1 贝因美 25.4-2.5 光明乳业 59.2-0.5 西部牧业 42.2-2.3 新乳业 84.4-3 三元股份 74.2-0.4 麦趣尔 43.8-1.9 一鸣食品 5.8-40.4 阳光乳业 8.4-2 皇氏集团 13177、 3.8 资料来源：Wind，中信建投 3.4 重点公司重点公司 3.4.1 伊利股份：二季度液奶业务回升，低估值凸显配置价值 公司 24H1 营业收入 599.15 亿元，同比下滑 9.49%，归母净利润 75.31 亿元，同比增长 19.44%，扣非净利润 53.2 亿元，同比下滑 12.8%；公司单 Q2 营业收入 273.38 亿元，同比下降 16.54%，归母净利润 16.08 亿元，同比下降 40.21%，扣非归母净利润 15.97 亿元，同比下降 35.61%。44 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表96：伊利收入伊利收入及增速及增速 178、图表图表97：伊利净利润及增速伊利净利润及增速 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 乳制品消费需求疲软，公司行业地位稳固乳制品消费需求疲软，公司行业地位稳固 分业务看，公司 24H1 液态乳/奶 粉 及 奶 制 品/冷 饮 营 收 368.9/145.1/73.2 亿，同 比-13.0%/+7.3%/-20.0%，其中 24Q2 同比-19.6%/+16.5%/-44.3%。24Q2 公司加大液态奶去库存力度，主动进行渠道调整，液态奶 零售额市场份额仍居行业第一，金典份额持续提升，安慕希保持 常温酸奶零售份额第一名，低温酸奶受新品带动实现增长，常温 白奶低温白奶、低温酸179、奶份额提升。奶粉 Q2 增速转正，伊利品 牌婴幼儿奶粉零售额市场份额同比增加 1.7%，公司整体婴幼儿奶 粉零售额市场份额达 16.9%，成人奶粉业务零售额市场份额同比 上升 0.5%，市场份额达 24.3%，稳居市场第一。受天气及去年基 数较高的双重影响，冷饮产业务短期承压，但仍保持线上和线下 营收的行业领先地位。促销力度加大叠加信用减值影响，盈利低于预期促销力度加大叠加信用减值影响，盈利低于预期 2024 年上半年受奶价低位影响，公司实现毛利率 34.8%，同比提升 1.6pcts，其中单 Q2 毛利率 33.84%，同比提 升 1.11pcts。24Q2 销售费用率/管理费用率/研发费用180、率 20.56%/3.26%/0.72%，分别同比+2.51/-0.57/+0.12pct，销 售费用率提升主要系公司加大产品促销力度。2024 上半年公司计提 4.5 亿信用减值损失准备，提升对上游企业 贷款的拨备率，对业绩产生较大影响。24Q2 计提资产减值损失 4.6 亿，同比+35.6%，计提信用减值损失 4.5 亿，同比增 4.6 亿，拖累 Q2 利润，剔除信用减值影响，Q2 业绩同比-26%。公司上半年扣非净利率下滑 0.3pcts 至 8.9%，Q2 扣非净利率下滑 2.3pct 至 5.9%。静待原奶周期反转，公司行业龙头地位稳固静待原奶周期反转，公司行业龙头地位稳固 上游原奶181、供给过剩，乳制品行业需求较弱，导致原奶价格下行，公司上半年加大促销力度、梳理渠道库存，叠 加信用减值等因此影响，公司 Q2 业绩短期承压。公司液奶市场份额稳居行业第一；奶粉板块逆势上升，营业 收入增加，成人奶粉业务零售额市场份额居行业第一；冷饮业务保持线上和线下营收的行业领先地位，实现市 场份额同步提升。目前乳制品行业格局稳定，长期看，乳制品销量增长仍有空间，公司具备全品类、全渠道、全产业链的显著优势，持续扩大于行业中的领先地位。预计下半年乳制品需求环比恢复，市场竞争格局优化，公司有望实现业绩环比改善。45 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。四、调味品：需求182、相对低迷，龙头保持稳健四、调味品：需求相对低迷，龙头保持稳健 4.1 收入环比放缓，个股表现分化收入环比放缓，个股表现分化 今年以来，市场整体面对需求低迷的问题，调味品消费中，餐饮渠道占比接近 50%，而今年餐饮整体承压，对调味品影响较大。板块整体增速仍然在个位数左右。H1 板块整体收入增速为 6.07%，Q2 单季则是 4.7%，主要是体量较大的海天味业、安琪酵母在 Q2 均实现了较快增长，H1 板块归母净利润同比增长 56.62%，Q2 同比增速 238.60%，主要是去年同期中炬高新计提减值，造成较大利润亏损，而今年经营正常，导致利润同比增速明显提升。图表图表98：调味品板块收入增速较稳183、健调味品板块收入增速较稳健 图表图表99：调味品板块归母净利润增速提升调味品板块归母净利润增速提升 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 图表图表100：调味品板块收入（季度）环比降速调味品板块收入（季度）环比降速 图表图表101101：调味品板块归母净利润增速（季度）提升调味品板块归母净利润增速（季度）提升 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 具体到公司层面，分化较为明显，但龙头稳健度优势凸显。具体到公司层面，分化较为明显，但龙头稳健度优势凸显。海天味业、安琪酵母等龙头公司保持增长，Q2 46 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后184、的免责条款和声明。端收入分别为 7.98%、11.30%，且净利率均呈现提升态势，分别增长 11.12%、17.26%，有成本改善因素，包括大豆、糖蜜等原材料在今年同比有所下降，同时，公司内部也在技术优化、提质控费，实现经营效率提升。但其他公司表现相对分化，宝立食品、仲景食品、日辰股份表现较好，Q2收入同比增速分别为 10.29%、11.51%、15.58%，主要是各公司拓展新品、客户、渠道带动，其中，日辰的净利率同比提升，Q2 归母净利润同比提升20.37%，宝立和仲景利润表现较弱，同比分别下降 46.75%、2.16%，宝立的利润波动较大主要是由于产品结构变化（B端毛利率较低，但占比提升）185、且费用投放较多（C 端线上策略调整）。此外，中炬高新、千禾味业、天味食品、恒顺醋业等收入端表现疲软，恒顺醋业同比增长 3.36%，中炬高新、千禾味业、天味食品收入则同比分别下降 11.96%、2.53%、6.8%，主要是需求影响，且各公司也加大了费用投入，因此利润增长也相对较低，千禾味业、天味食品利润同比下降 14.16%、10.90%。中炬高新由于去年有计提减值，同比不可比，但从环比来看，净利率也有所下降。图表图表102：调味品上市公司调味品上市公司 2424H1H1 营业收入及归母净利润表现营业收入及归母净利润表现 公司名称公司名称 市值（亿元）市值（亿元）收入收入(亿元亿元)YOY 归母186、净利润（亿元）归母净利润（亿元）YOY 海天味业 2057.42 141.56 9.18%34.53 11.52%安琪酵母 271.55 71.75 6.86%6.91 3.21%千禾味业 138.44 15.89 3.78%2.51-2.38%中炬高新 137.61 26.18-1.35%3.50 124.24%涪陵榨菜 136.74 13.06-2.32%4.48-4.74%天味食品 108.32 14.68 2.95%2.47 18.79%恒顺醋业 80.13 10.04-11.83%0.94-24.16%莲花控股 58.64 12.22 25.46%1.01 101.03%宝立食品 4187、5.20 12.73 12.89%1.08-34.60%仲景食品 35.11 5.38 16.98%1.00 11.93%ST 加加 26.84 7.89-7.65%-0.29-848.84%日辰股份 23.45 1.87 15.16%0.29 20.68%安记食品 15.48 2.85-4.61%0.09-57.87%佳隆股份 14.13 1.19-18.88%0.08 85.80%资料来源：公司公告，中信建投，市值为截至2024.8.30 图表图表103：调味品上市公司调味品上市公司 24Q24Q1&21&24 4Q2Q2 营业收入及归母净利润表现营业收入及归母净利润表现 公司名称公司名称188、 营业收入（亿元）增速营业收入（亿元）增速 归母净利润（亿元）及增速归母净利润（亿元）及增速 24Q1 YOY 24Q2 YOY 24Q1 YOY 24Q2 YOY 海天味业 76.94 10.21%64.62 7.98%19.19 11.85%15.34 11.12%安琪酵母 34.83 2.52%36.92 11.30%3.19-9.45%3.72 17.26%中炬高新 14.85 8.64%11.34-11.96%2.39 59.70%1.11 106.95%千禾味业 8.95 9.28%6.94-2.53%1.55 6.66%0.96-14.16%天味食品 8.53 11.34%6.1189、4-6.80%1.76 37.20%0.71-10.90%涪陵榨菜 7.49-1.53%5.57-3.37%2.72 3.93%1.77-15.58%宝立食品 6.24 15.72%6.49 10.29%0.61-20.36%0.48-46.75%莲花控股 5.76 26.45%6.45 24.60%0.49 134.54%0.52 76.93%47 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。ST 加加 4.87 12.05%3.02-28.09%0.07-49.03%-0.36-297.51%恒顺醋业 4.60-24.89%5.44 3.36%0.55-24.23190、%0.38-24.06%仲景食品 2.74 22.78%2.64 11.51%0.51 30.12%0.49-2.16%安记食品 1.40-3.48%1.45-5.68%0.07-49.48%0.02-73.09%日辰股份 0.92 14.73%0.96 15.58%0.13 21.06%0.16 20.37%资料来源：公司公告，中信建投 4.2 成本端成本端部分改善部分改善，注重，注重提升提升效率效率 H1内，不同调味品原材料的价格变化存在差异，大豆、油脂、糖蜜、包材等价格同比出现回落，同时，今年的青菜头采购价同比也有所下降，使得板块毛利率同比有所提升。具体来看，调味品板块2024H1毛利率191、达到33.69%，同比提升 0.9pcts。2024Q2毛利率为 32.51%，同比提升 1.09pcts。在费用端，调味品企业面临需求环境较弱，为了拉动销售以及去化渠道库存，各企业的销售费用有所提升，24H1销售费率同比提升 0.64pcts 至8.18%。2024Q2单季，板块销售费率 8.66%，同比提升 1.27pcts。最终，调味品板块 2024H1 净利率为 17.60%，2024Q2净利率为 16.16%，同比提升 11.07%，主要是受到中炬高新因诉讼而计提的减值影响。具体到公司层面，海天、中炬、天味等企业 H1 受益于原材料价格的回落，叠加自身内部不断优化，毛利率均有所提升，192、同比分别提升 0.95、4.68、3.33pcts；但是整体费用上，多数企业投放力度有所增长，海天、安琪、中炬、千禾、天味、恒顺的销售费率分别增长 0.62、0.10、2.31、1.10、1.12、2.46pcts。同时，由于去年 Q2 中炬大额减值计提，今年板块净利率同比好于去年，但是由于费用投放较多，Q2板块净利率环比有所回落，但是个股层面，多数企业净利率同比有所下降，净利率有提升的公司仅有海天、安琪、日辰，净利率 Q2同比分别提升 0.73、0.36、0.66pcts。其他企业净利率仍表现有压力，榨菜、千禾、恒顺、宝立 Q2净利率分别同比下降 4.58、1.87、2.35、6.73pct193、s，除了费用投放力度提升，还有部分受到产品结构变化影响。图表图表104：调味品板块调味品板块 H1H1 净利率平稳净利率平稳 图表图表105：调味品板块调味品板块 H1H1 销售费率提升销售费率提升 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 48 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表106：调味品板块毛利率同比提升调味品板块毛利率同比提升 图表图表107：调味品板块调味品板块 Q2Q2 销售费率提升销售费率提升 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 图表图表108：调味品上市公司调味品上市公司 2 202024 194、4 年上半年盈利能力变动年上半年盈利能力变动 公司名称公司名称 2024H1 同比变动（同比变动（pcts)毛利率毛利率 净利率净利率 销售费率销售费率 毛利率毛利率 净利率净利率 销售费率销售费率 海天味业 36.86%24.48%6.00%0.95%0.54%0.62%安琪酵母 24.28%9.88%5.18%-0.25%-0.51%0.10%涪陵榨菜 50.86%34.32%12.16%-2.19%-0.87%-2.02%中炬高新 36.63%14.72%10.80%4.68%68.22%2.31%千禾味业 35.61%15.77%13.63%-2.68%-0.99%1.10%天味食品 195、39.56%17.35%14.37%3.33%2.78%1.12%恒顺醋业 36.55%9.09%16.64%0.83%-1.44%2.46%莲花控股 23.31%8.39%5.86%6.98%3.03%0.80%宝立食品 32.07%9.68%14.96%-2.70%-5.30%-0.47%仲景食品 43.76%18.64%16.05%3.14%-0.84%2.63%ST 加加 25.05%-4.03%16.00%5.55%-4.50%5.96%日辰股份 38.16%15.33%7.52%-1.48%0.70%-0.38%安记食品 14.57%3.05%4.73%-2.24%-3.86%0.196、27%佳隆股份 29.05%6.02%3.18%4.52%3.02%1.15%资料来源：公司公告，中信建投 图表图表109：调味品上市公司调味品上市公司 2 202024Q4Q2 2 盈利能力情况盈利能力情况 公司名称公司名称 2024Q1 2024Q2 24Q2 同比变动（同比变动（pcts)毛利率毛利率 净利率净利率 销售费率销售费率 毛利率毛利率 净利率净利率 销售费率销售费率 毛利率毛利率 净利率净利率 销售费率销售费率 海天味业 37.31%25.06%5.50%36.33%23.79%6.60%1.60%0.73%1.03%安琪酵母 24.66%9.47%4.84%23.92%10197、.26%5.49%0.28%0.36%0.56%49 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。涪陵榨菜 52.11%36.29%12.21%49.18%31.68%12.09%0.38%-4.58%2.74%中炬高新 36.98%17.63%7.73%36.17%10.90%14.83%3.64%133.58%6.43%千禾味业 35.96%17.32%11.82%35.16%13.77%15.96%-2.28%-1.87%2.48%天味食品 44.05%20.90%17.02%33.33%12.41%10.70%2.19%0.30%-0.72%恒顺醋业 41.3198、8%11.67%17.02%32.46%6.90%16.32%-4.00%-2.35%0.07%莲花控股 24.49%8.78%6.96%22.25%8.03%4.88%5.40%2.22%0.01%宝立食品 32.04%10.75%14.85%32.10%8.66%15.06%-2.38%-6.73%0.25%仲景食品 44.50%18.56%16.78%42.99%18.71%15.28%1.88%-2.61%0.55%ST 加加 24.51%1.12%14.07%25.91%-12.35%19.12%10.58%-10.25%9.34%日辰股份 38.28%14.06%8.11%38.0199、5%16.54%6.96%-2.49%0.66%-1.21%安记食品 15.80%4.79%4.38%13.38%1.37%5.06%-2.48%-3.42%0.82%资料来源：公司公告，中信建投 4.3 基金持股情况：基金持股表现分化基金持股情况：基金持股表现分化 调味品的基金持股比例较低，自 21 年以来不断回落，截止 24H1末，基金持股比例已经降至 4.41%，较 23年末微增 0.05pcts。从个股来看，基金持股增长比例较多的分别为安琪酵母、涪陵榨菜、中炬高新、千禾味业、天味食品、仲景食品等。图表图表110：调味品板块基金持股比例较低调味品板块基金持股比例较低 资料来源：Wind，200、中信建投 图表图表111：调味品上市公司调味品上市公司 2 23 3H1H1 末基金持股占流通股比例末基金持股占流通股比例 公司名称公司名称 24H1 基金持股基金持股占流通股占流通股比例比例 相较相较 24Q1 变动变动（pcts）海天味业 2.67%1.46 安琪酵母 8.99%5.06 涪陵榨菜 9.74%6.66 中炬高新 11.03%5.27 千禾味业 10.50%6.81 50 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。天味食品 6.27%5.03 恒顺醋业 2.08%2.04 莲花控股 0.89%0.88 宝立食品 1.99%1.99 仲景食品 6.1201、1%4.89 日辰股份 1.62%-3.10 安记食品 0.19%0.19 佳隆股份 0.34%0.34 资料来源：Wind，中信建投 4.4 重点公司重点公司 4.4.1 海天味业：Q2 实现稳健增长，推出员工持股计划 H1，公司实现营收 141.56亿元，同比增长 9.18%；归母净利润 34.53 亿元，同比增长 11.52%；扣非归母净利润 33.25亿元，同比增长 11.59%。Q2 单季，公司实现营收 64.62亿元，同比增长 7.98%；归母净利润 15.34 亿元，同比增长 11.12%；扣非归母净利润 14.65 亿元，同比增长 10.24%。公司推出2024年-2028年员202、工持股计划（草案），总人数不超 800 人，董监高不超过 15%，目标 2024 年归母净利润同比增长不低于 10.8%，受让价格 36.87元/股。酱油稳健增长，多元酱油稳健增长，多元化发展显现成效化发展显现成效。公司今年 Q2 在需求较差的背景下实现较好的增长，主要得益于公司产品多元化布局。分产品来看，公司 Q2 占比较高的酱油、蚝油增长相对较慢，酱油（占比 49.19%）同比增长 2.98%，蚝油（占比 16.11%）同比增长 1.25%，但调味酱（占比 10.07%）和其他品类（占比 16.71%）增长较快，同比分别达到 11.26%、22.52%，表明公司在产品梯队建设中取得一定成效203、，在主力产品增长承压时，其他品类不仅丰富公司的产品线，增强满足不同消费需求的能力，也借助公司的渠道网络实现较快放量。分区域来看，南部区域（占比 21.96%）经过去年的调整，有所恢复，增速达到 13.27%，其他区域也均呈现增长态势，东部（占比 18.18%）、中部（占比 21.57%）、北部（占比 25.24%）、西部（占比 13.06%）分别增长 5.04%、2.61%、5.98%、6.42%。公司此前进行经销商调整，使得经销商数量有所下降，但在今年 Q2，经销商数量已经恢复增长态势，至 Q2末，公司经销商达到 6674家，净增加 168家。提质增效驱动毛利率改善，营销支出加大提质增效驱动204、毛利率改善，营销支出加大。公司 Q2毛利率为 36.33%，同比提升 1.6pcts，主要由于：1）大宗原材料的价格有所下降；2）公司各种提效措施逐渐落地，提质增效创造利润空间。费用方面，公司 Q2 销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-0.68/+0.91/+0.48/+0.60pcts。最终公司 Q2 归母净利率同比提升 0.67pcts 至23.74%。推出员工持股，坚定团队信心。推出员工持股，坚定团队信心。公司推出2024 年-2028 年员工持股计划（草案），总人数不超 800 人，董监高不超过 15%，目标 2024 年归母净利润同比增长不低于 10.8%，2024 年计划的股205、票来源为公司回购的本公司股票，受让价格为 36.87 元/股。本次员工持股目标与今年公司年度目标一致，彰显公司对于达成年度目标的决心。当前调味品行业竞争日益加剧，公司作为行业龙头企业，短期经历经营阵痛后加速内部调整，目前经营端已经有所改善，同时进一步提升了市场份额，在 H1经营已有改善的情况下，期待后续公司业绩表现持续向 51 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。好。4.4.2 中炬高新：Q2 经营承压，静待下半年改革成效显现 2024年 H1 内，公司实现营收 26.18亿元，同比下滑 1.35%；实现归母净利润 3.50亿元，同比扭亏。同时，美味鲜实现营收206、 25.56 亿元，同比下降 0.6%；实现归母净利润 3.51 亿元，同比增长 11.07%。Q2 单季，公司实现营收 11.34 亿元，同比下滑 11.96%；实现归母净利润 1.11 亿元，同比扭亏。同时，美味鲜实现营收 10.95 亿元，同比下降 12.12%；实现归母净利润 1.07 亿元，同比下降 34.36%。Q2 改革阵痛导致经营承压，渠道处于调整阶段改革阵痛导致经营承压，渠道处于调整阶段。公司从去年下半年开始内部改革，至今年 Q2，公司仍在对营销体系、经销商管理等方面不断调整，由于渠道改革仍有问题需要解决，Q2 的经营受到影响。分产品来看，Q2单季内，酱油（占比 53.88%207、）同比下降 21.99%，鸡精鸡粉（占比 12.87%）同比下降 15.40%，主要也受宏观经济环境、行业竞争加剧等多重因素影响，食用油（占比 10.03%）表现较好，同比增长 29.14%。分地区来看，公司大本营南部地区（占比 44.38%）降幅最小，同比下降 11.05%，东部（占比 23.87%）、中西部（占比 19.30%）、北部（占比 12.45%）地区分别下降 18.66%、25.03%、31.15%，主要是渠道调整影响。公司的改革仍在推进，Q2内，公司新开发经销商 152个，净增经销商 104个，经销商累计总数 2285 个，地级市开发率为 95%，区县开发率达 70%。营销投放208、力度大，成营销投放力度大，成本优化提升毛利率本优化提升毛利率。公司为加强营销，Q2营销支出相对较高，但由于今年原材料成本下降，以及公司采购流程不断优化，毛利率呈现明显提升。具体来看，公司 Q2 毛利率达到 36.17%，同比提升3.64pcts，其中，美味鲜毛利率达到 36.85%，同比提升 4.19pcts，考虑到目前成本仍同比降低，下半年毛利率水平有望保持。费用方面，公司销售/管理/研发/财务费率分别为 14.83%/7.75%/3.69%/0.23%，同 比 分 别+6.43pcts/+1.48pcts/+0.1pcts/+0.36pcts。公司下半年也将着力控制费用投放，预计费率水平有209、望优化。下半年基数较低，关注渠道拓展及推新效果下半年基数较低，关注渠道拓展及推新效果。公司今年股权激励目标 12%的收入增长，下半年存在较大压力，但公司下半年基数也相对较低，有望环比提速发展。上半年费用投放较多，目前来看，公司后续将资源投放向终端消费者培育倾斜，从渠道推动向消费者拉动转型，且有些广告效果也有望在下半年逐渐体现。在产品方面，公司重新梳理品类结构，紧抓酱油、鸡精粉等主力品类发展，依托产品品质优势着力打造大单品；同时推出有机、减盐等健康化概念产品迎合消费趋势，并开发功能化新品，满足差异化场景需求。而在供应链方面，公司改革采购模式，加强业务全流程的信息化改造，落实降本增效，改进经营效率210、。H1 内，公司也顺利召开了经销商大会，渠道调整基本完成，期待后续改革成效逐步显现，助力公司实现高质量增长。4.4.3 千禾味业：Q2 经营承压，静待下半年营销发力 H1，公司实现营收 15.89 亿元，同比增长 3.78%；归母净利润 2.51 亿元，同比下滑 2.38%；扣非归母净利润 2.46 亿元，同比下滑 3.73%。Q2 单季，公司实现营收 6.94 亿元，同比下降 2.53%；归母净利润 0.96 亿元，同比下降 14.16%；扣非归母净利润 0.95亿元，同比下降 14.73%。去年基数较高，酱油食醋增长压力大去年基数较高，酱油食醋增长压力大。Q2公司经营压力凸显，主力品类出现211、下滑。分产品来看，酱油（占比 62.32%）同比下降 3.07%，食醋（占比 12.78%）降幅也环比扩大，同比下降 10.17%，除了竞争压力较大、需求相对疲软的宏观因素外，公司也面临去年 Q2基数较高的问题。分地区来看，公司大本营西部（占比 38.88%）同比下降 5.10%，东部（占比 20.66%）、中部（占比 11.76%）降幅较大，分别下降 7.65%、15.63%，南部（占比6.8%）、北部（占比 19.88%）表现相对较好，同比增长 1.35%、17.57%。分渠道来看，公司经销（占比 72.33%）同比下滑 4.8%，直销（占比 25.64%）相对稳健，同比增长 2.91%。212、Q2 内，公司持续拓展渠道，经销商净增加 52 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。204家，仍保持快速拓张态势，截止 H1末，公司总经销商数量已经达到了 3560家。毛利率下降，销售费率提升毛利率下降，销售费率提升。公司 Q2 毛利率 35.16%，同比下降 2.28pcts，预计与产品结构以及高基数有关，公司的老产品毛利率相对较高，且去年增长较快，而后续推的新品中，多数主打高性价比，毛利率相对低，影响了公司毛利率水平。费用方面，公司 Q2 销售/管理/研发/财务费率同比变动为+2.48/-0.80/+0.06/+0.35pcts，销售费率提升主要原因是人员213、费用增加，管理费率下降主要是股权激励分摊费用减少。此外，公司全资子公司丰城恒泰股权转让，受让金额为 2,368.00 万元，增加投资收益 1024.57 万元。最终，公司 Q2归母净利率同比下降 1.87pcts 至 13.77%。新产能陆续投产，关注下半年营销端持续发力新产能陆续投产，关注下半年营销端持续发力。公司的“年产 60 万吨调味品智能生产线建设项目”的第二期工程在今年 H1内部分产能已进入试生产，预计剩余产能将今年投产。公司下半年经营计划包括：产品为王，强化品质；精细化管理，提高经营质量；强化营销，开源增收；强化队伍，务实执行。近几年，公司加大了产品上新节奏，同时借助渠道拓张，快速214、发展。在调味品行业整体面临增长压力的环境下，公司的健康概念产品仍受到消费者青睐。公司在“零添加”、“有机”等产品外，也推出海鲜酱油、零添加减盐酱油等产品，并进一步向蚝油等其他调味品品类扩充，丰富产品矩阵。考虑到公司H1 基数较高，后续静待公司新品+营销持续发力。4.4.4 安琪酵母：收入环比提速，成本下降利好盈利能力提升 公司发布 2024年半年度报告：公司实现营收 71.75 亿元，同比增长 6.86%；归母净利润 6.91亿元，同比增长 3.21%；扣非后归母净利润 5.96 亿元，同比下降 2.50%。Q2 单季，公司实现营收 36.92亿元，同比增长 11.30%；归母净利润 3.72215、亿元，同比增长 17.26%；扣非后归母净利润 3.01 亿元，同比增长 7.18%（均按照公司调整后计算）。Q2 环比动销改善，海外仍保持高增环比动销改善，海外仍保持高增。公司 Q2 环比 Q1 取得明显改善，主要是公司积极调整销售策略，份额有所提升。分地区来看，Q2 国内（占比 59.87%）实现 6.64%增长，海外（占比 39.38%）延续高速增长，达到 19.01%，整体景气度好于国内市场，也主要由于公司近几年不断加深对海外市场的布局，包括拓展渠道、增加产能等方式。分产品来看，Q2 酵母及衍生物（占比 72.30%）实现销售增长 12.24%，主业表现强劲；制糖业务（占比 5.13%216、）由于公司业务剥离等因素，同比下降 40.07%；包装业务（占比 2.58%）同比下降 17.05%，其他业务（占比 19.23%）增长较快，达到 46.42%。截止 Q2末，公司已经拥有经销商 23,237家，国内达到 17,549家，国外达到 5,688家，Q2内整体增加 819 家，国内/外分别新增 662/157 家，渠道拓展仍在推进。成本下降叠加产品结构变化，盈利能力有所提升成本下降叠加产品结构变化，盈利能力有所提升。公司 24Q2毛利率为 23.92%，同比提升 0.28pcts，主要由于今年糖蜜价格同比下降，公司的直接材料成本优化，同时，公司低盈利能力的制糖业务占比也明显下降，对217、毛利率改善也带来积极作用。从费用端，公司 Q2 的销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为+0.56/-0.33/-0.57/+0.63pcts，费率整体稳中略升，综合使得公司 24Q2 归母净利率同比提升 0.51pcts 至 10.08%（经过调整），盈利能力同比有所提升。今年有望进入成本下降周期，盈利能力有望持续改善今年有望进入成本下降周期，盈利能力有望持续改善。公司今年糖蜜采购价格同比下降，且从行业来看，厂家开始逐渐使用水解糖替代部分糖蜜，预计在供需的角度能够压制糖蜜价格上行，整体成本有望稳中有降，对公司毛利率改善有所帮助。从业务来看，公司在稳固国内市场领先地位的同时，将发展重心向当前218、市占率较低的海外市场倾斜，强化海外渠道建设、推进营销团队本土化，对接当地市场需求，埃及、俄罗斯两地的海外工厂部分新产能预计也将于今年投产，不断提升全球市场影响力。我们认为，公司短期经营稳健向好，海外市 53 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。场拓展较快，叠加成本优化，业绩表现可期。4.4.5 天味食品：火锅底料承压，静待盈利能力优化 H1内，公司实现营收 14.68亿元，同比增长 2.95%；归母净利润 2.47亿元，同比增长 18.79%；扣非归母净利润 2.1亿元，同比增长 17.68%。Q2单季，公司实现营收 6.14 亿元，同比下降 6.80%；归母219、净利润 0.71 亿元，同比下降 10.9%；扣非归母净利润 0.63亿元，同比增长 6.07%。中式菜品调料稳健，火锅底料承压中式菜品调料稳健，火锅底料承压。公司 Q2面临需求低迷的不利环境。分产品来看，中式菜品调料（占比63.86%）相对稳健，同比增长 4.75%，预计是季节性单品小龙虾调料带动。火锅底料（占比 32.16%）表现较弱，同比下降 22.94%，除去需求较弱因素外，预计也有大红袍品牌火锅调料销售不振拖累，而公司的营销资源也更聚焦于好人家品牌。分渠道来看，线下（占比 80.08%）相对较弱，同比下降 15.32%，线上（占比 19.89%）表现较好，同比增长 57.37%，主要220、是由于食萃表现较好的并表驱动。分地区来看，西部（占比 35.09%）及南部（占比 10.26%）表现较好，同比分别增长 2.44%、0.42%，其他地区则出现下滑，东部（占比 22.42%）、北部（占比6.76%）、中部（占比 25.43%）同比分别下降 5.77%、29.21%、13.45%。同时，公司仍在调整经销商，Q2 经销商净减少 33家，截止 24H1末，公司的经销商数量降至 3150家。毛利率明显提升，销售费率下降毛利率明显提升，销售费率下降。公司聚焦降本增效，深化供应链管理改革，Q2 毛利率同比提升 2.19pcts至 33.33%，主要是原材料成本有所下降以及公司配方优化等原因221、。费用方面，公司 Q2 销售/管理/研发/财务费率同比变动为-0.72/-1.39/+0.61/+0.28pcts，销售费率降低主要得益于公司人效提升，管理费率下降主要是由于股权激励费用分摊降低。但公司投资收益在 Q2 明显下降，最终使得公司 24Q2 归母净利率同比下降 0.53pcts 至11.53%。下半年逐渐进入旺季，经营有望出现改善下半年逐渐进入旺季，经营有望出现改善。公司上半年经营低于目标，但下半年逐渐进入需求旺季，有望出现环比改善。从渠道来看，公司收购食萃，补齐面向中小 B 客户的线上渠道短板，B端市场影响力不断提升。从产品来看，近几年公司打造单品实力凸显，小龙虾等季节性调料的销222、售均进一步推动公司发展及渠道渗透。公司在内部也不断提升经营效率，从生产到营销端，均实现了效率提升。考虑到公司所属的复调行业仍处于成长期，从渗透率来看，仍有较大提升空间，在公司持续加强产品力和完善渠道布局的情况下，有望在下半年追赶全年目标。4.4.6 颐海国际：非经损益影响利润，H1 内收入稳健向好 H1内，公司实现营业收入 29.27亿元，同比增长 11.9%；实现归母净利润 3.08亿元，同比下降 13.8%。火锅料表现稳健，复调与速食增长较快火锅料表现稳健，复调与速食增长较快。关联方：今年 H1，由于海底捞持续改善经营策略，取得较好成效，公司关联方业务受益于海底捞而持续恢复，同比增长 11223、.46%，占总收入比重为 33.79%，基本稳定。分产品来看，火锅料增长较慢，销售收入增长 5.69%，主要是价格因素影响，均价同比下降 15.68%，销量增长明显，同比增幅达 25.34%。其他品类体量较小，但增长较快，复调和速食同比分别增长 29.89%（价-26.31%/量+76.26%）、167.75%（价-38.55%/量+335.75%），主要是新品冒菜及麻辣烫、膨化及卤味食品驱动。第三方：今年复调和速食呈现较快恢复性增长，火锅料增速较低，使得第三方整体收入同比增长 12.09%。分产品来看，火锅料增速最低，同比增长 5.59%（价-8.82%/量+15.56%），主要是火锅蘸料上224、市驱动，复调今年受益于小龙虾调料新产品上市，同比增长达到 24.09%（价-3%/量+27.93%），速食也表现出恢复态势，同比增长14.49%（价-3.95%/量+18.75%），主要是小火锅产品升级上市驱动。54 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分区域来看，华北地区（占比 42.14%）同比增长 8.45%，华南地区（占比 51.10%）同比增长 13.8%。关联方毛利率下降，经销费用投放增加关联方毛利率下降，经销费用投放增加。公司 24H1 毛利率为 30%，同比下降 0.5%pcts，毛利率下降主要原因在于关联方火锅底料销售的毛利率下降 3.6pc225、ts 至 14.7%，主因公司对关联方销售的火锅料价格有所调整。费用方面，公司 24H1 经销费用率同比增加 2.87pcts，主要是线上营销费用及运输费用增加导致。公司 24H1 行政费用率同比下降 0.59pcts，费用控制成效凸显。此外，由于政府补贴减少和汇兑损失增加，公司其他收入及收益净额同比下降 63.9%，最终使得公司 24H1的归母净利率同比下降 3.14pcts 至 10.53%，盈利表现承压。持续加码开发新品，开拓市场提升服务能力持续加码开发新品，开拓市场提升服务能力。公司今年也面临消费疲软的经营压力，但是通过对需求的精准把握，及时推出各类新品，带动销售增长。产品方面，公司坚226、持以创新委员为主导的产品项目制，提升产品力，并且通过满足消费者多元化的需求来覆盖全国市场，增加渗透率。渠道方面，公司在精细化渠道管理下，也重视对 B端的开发。通过公司内部不断优化，在供应链方面逐渐取得成效，经营效率不断提升。同时，公司也公告了中期分红，每股派息 0.2825 元，股息率约 2.73%，表明公司重视股东回报。考虑到公司行业竞争力通过品类拓展、渠道渗透等方式不断提升，供应链建设也有望带来经营效率提升，长期有望实现市场份额进一步增长。4.4.7 日辰股份：餐饮渠道发展向好，控费下盈利能力提升 H1内，公司实现营收 1.87 亿元，同比增长 15.16%；归母净利润 0.29亿元，同比227、增长 20.68%；扣非归母净利润 0.27 亿元，同比增长 24.70%。Q2 单季，公司实现营收 0.96 亿元，同比增长 15.58%；归母净利润 0.16 亿元，同比增长 20.37%；扣非归母净利润 0.15 亿元，同比增长 24.82%。餐饮渠道拓展提速，品牌定制稳步发力餐饮渠道拓展提速，品牌定制稳步发力。公司 Q2延续了 Q1的良好发展趋势，保持较快增长，主要是公司产品力较强，不断拓展新品+客户。分产品来看，Q2公司酱汁类调味料（占比 78.53%）同比增长 25.39%，粉体类调味料（占比 20.64%）、食品添加剂（占比 0.44%）分别下降 9.73%、53.80%，主要是228、下游客户品类调整影响。分渠道来看，Q2公司餐饮渠道（占比 49.81%）表现最为亮眼，同比增长 37.94%，品牌定制（占比 11.23%）依托客户业务拓展也稳步发展，同比增长 14.77%，电商渠道（占比 0.67%）在起步阶段，体量较小，但表现较好，同比增长 23.26%，其他渠道均有调整，食品加工（占比 35.64%）、直营商超（占比 0.40%）、经销商渠道（占比1.84%）分别下降 2.21%、14.47%、40.04%。分区域来看，华东（占比 71.43%）由于连锁餐饮比重较高，业务量最大，同比增长 19.37%，其他区域中，东北（占比 4.59%）、华中（占比 4.88%）、华南229、（占比 4.10%）也实现了增长，同比分别提升 9.99%、3.74%、60.03%，华北（占比 14.05%）同比下降 3.1%。毛利率同比降低，控费提振盈利能力毛利率同比降低，控费提振盈利能力。Q2单季，公司毛利率为 38.05%，同比下降 2.49pcts，主要是产品结构变化所致。Q2内，公司的销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-1.21/-1.52/-0.44/+0.12pcts，其中，销售费率下降主要是公司也在控制费用，C 端部分投入相对谨慎，而管理费率下降则主要系股权激励费用等支出同比减少。24Q2公司的净利率达到 16.54%，同比提升 0.66pcts。公司产品力凸显，受230、益于餐饮连锁化率提升公司产品力凸显，受益于餐饮连锁化率提升。今年上半年餐饮行业增长相对较慢，但公司实现了超过行业的增长，主要是公司客户多为连锁餐饮，为其提供定制化服务，而面对餐饮行业的调整，连锁餐饮应对风险的能力更强，餐饮连锁化率不断提升，利好公司业务发展。同时，公司依托多年积累的产品研发和客户服务经验，产品获得客户的认可，目前在餐饮端已进入百胜供应链体系，食品加工渠道也新开拓休闲零食类客户，后续有望持续贡献增量。公司目前体量较小，获客+新订单对公司整体的促进作用较为明显，在当前经济环境下，有望表现出更快的成长能力。55 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。五231、五、零食板块：量贩零食红利，公司表现分化、零食板块：量贩零食红利，公司表现分化 5.1 Q2 淡季承压，量贩零食红利仍未结束淡季承压，量贩零食红利仍未结束 2024H1零食板块总营收 236 亿元，同比增长 17.4%，其中 Q1/Q2实现营收 125.57/80.44亿元（季度统计不包含卫龙，因港股不披露一季报情况），同比增长 27.9%/1.8%。Q1主要系春节时点较晚，销售旺季拉长，各公司均有充分的销售空间。Q2 因零食淡季，且今年端午礼盒销售氛围较淡薄，零食公司二季度表现较为疲软。图表图表112：零食板块收入及增速零食板块收入及增速 图表图表113：零食板块季度收入及增速零食板块季度收232、入及增速 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 利润端，2024H1零食板块实现归母净利润 19.7亿元，同比增长 19.9%，其中 Q1/Q2实现利润 10.6/2.9 亿元（不包含卫龙），同比+22.0%/-11.6%。Q2 因收入整体表现疲软，固定费用摊销增加，导致 Q2 整体净利润表现较差。公司间表现有所分化，受益于量贩零食渠道红利和原材料成本回落，盐津铺子、甘源食品、劲仔食品利润增速较快。三只松鼠年货节之后缺乏礼盒销售场景且线上竞争加剧，利润减少，良品铺子因战略调整，利润受损。图表图表114：零食板块净利润及增速零食板块净利润及增速 图表图表115：零食板块季度233、净利润及增速零食板块季度净利润及增速 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 56 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。5.2 成本压力缓解成本压力缓解，费用投放加大费用投放加大 从盈利能力看，行业毛利率为 31.7%，同比提升 0.1pcts，主要系白砂糖、包材、葵花籽等成本价格下滑以及部分企业规模效应，带动行业整体毛利率提升。图表图表116：零食板块毛利率和净利率零食板块毛利率和净利率 图表图表117：零食板块销售零食板块销售费用率费用率 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 费用端，2024H1行业整体销售费用率234、 16.6%，同比增长 0.8pcts，主要因公司加大了促销和广宣投放，上半年行业归母净利率 8.34%，在去年的基础上同比提升 0.18pcts。5.3 基金持股情况：基金持股情况：24H1 持股比例较去年底提升持股比例较去年底提升 2022年至今，零食板块基金持仓比例螺旋上升趋势，2023年末零食行业基金持仓比例降至 6.3%，24H1 基金持仓比例为 7.2%，较 23年末提升 0.8pcts，但低于 23H1 水平。图表图表118：零食板块机构持仓情况零食板块机构持仓情况 资料来源：Wind，中信建投 分个股来看，2024H1零食板块基金持仓占流通股比例较高的是劲仔食品，占比达到 29235、.38%，其次是甘源食品和洽洽食品。除三只松鼠、洽洽食品上半年有加仓以外，大部分零食公司 H1的机构持仓相比去年同期机构持仓减少。57 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表119119：2022024 4H1H1 零食公司机构持仓情况零食公司机构持仓情况 公司公司 基金持仓占流通股比例（基金持仓占流通股比例（%）相比相比 2023H1 变动情况（变动情况（pct）洽洽食品 12.45 3.88 好想你 5.40-2.57 盐津铺子 13.16-6.44 劲仔食品 29.38-2.59 甘源食品 18.92-26.36 三只松鼠 12.19 11.44 236、良品铺子 0.87-0.11 来伊份 0.24 0.05 有友食品 1.10-1.93 资料来源：Wind，中信建投 六、预加工食品：餐饮渠道经营承压，增长有所放缓六、预加工食品：餐饮渠道经营承压，增长有所放缓 2024 年上半年预加工板块由于餐饮行业相对低迷，整体表现承压。具体地，2024H1 沪深 A 股预加工板块营收同比下降 0.22%，归母净利润同比增长 2.94%。分季度看，24Q2 是拖累的主要阶段，板块营收同比下降5.03%，归母净利润同比下降 0.38%，利润表现好于收入，主要原因在于成本端呈现下降趋势，而企业层面，也在更多通过加强费用精准化投放以及产品结构优化提升效率，使得板237、块盈利也基本保持稳健。图表图表120：预加工板块收入出现下滑预加工板块收入出现下滑 图表图表121：预加工板块归母净利润增速提升预加工板块归母净利润增速提升 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 58 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表122：预加工板块（单季）收入出现下滑预加工板块（单季）收入出现下滑 图表图表123：预加工板块（单季）归母净利润增速降低预加工板块（单季）归母净利润增速降低 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 具体公司来看，龙头安井食品表现相对较好，H1 收入及归母净利润分别增长 9.4238、2%、9.17%，三全经营压力较大，收入及归母净利润分别下滑 4.91%、23.75%。但分季度来看，Q2的增速多数慢于 Q1，主要是 Q1 受益于春节备货影响，表现较好，而进入 Q2以后，需求端恢复不及预期，造成降速情况。安井 Q2 收入及归母净利润分别为+2.31%/-2.51%，三全收入及归母净利润分别下滑 4.74%、34.36%。与餐饮关联度较高的千味央厨今年表现也较弱，Q2收入及归母净利润增速环比进一步降速至 1.65%/-3.36%，主要是大客户基数较高、小 B 客户景气度较弱等影响。图表图表124：预加工板块上市公司预加工板块上市公司 2424H1H1 经营情况经营情况 公司名239、称公司名称 市值（亿元）市值（亿元）收入收入(亿元亿元)YOY 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）YOY 安井食品 223.78 75.44 9.42%8.03 9.17%三全食品 92.14 36.65-4.91%3.33-23.75%巴比食品 35.38 7.64 3.56%1.11 36.04%五芳斋 33.75 15.81-15.25%2.34-8.92%克明食品 29.02 23.98-10.46%1.03 824.52%味知香 25.02 3.27-21.53%0.42-43.37%千味央厨 24.70 8.92 4.87%0.59 6.14%海欣食品 17.78 7.15-2.240、60%-0.13-1172.09%惠发食品 17.71 8.93 5.72%-0.16 46.22%春雪食品 15.08 11.64-15.47%-0.04-131.69%资料来源：Wind，中信建投，注：市值截至2024.8.30 图表图表125：预加工板块上市公司预加工板块上市公司 2424Q1&2Q1&24 4Q2Q2 经营情况经营情况 公司名称公司名称 单季营业收入（亿元）增速单季营业收入（亿元）增速 单季归母净利润（亿元）及增速单季归母净利润（亿元）及增速 24Q1 YOY 24Q2 YOY 24Q1 YOY 24Q2 YOY 安井食品 37.55 17.67%37.89 2.31%241、4.38 21.24%3.64-2.51%三全食品 22.54-5.01%14.12-4.74%2.30-17.76%1.03-34.36%59 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。五芳斋 2.07-4.13%13.74-16.71%-0.70-9.11%3.03-5.32%巴比食品 3.54 10.74%4.10-1.93%0.40-3.43%0.72 75.60%克明食品 12.97-11.18%11.01-9.61%0.49 40.42%0.54 327.89%味知香 1.66-17.92%1.61-24.94%0.19-46.94%0.23-40.12242、%千味央厨 4.63 8.04%4.29 1.65%0.35 14.16%0.25-3.36%惠发食品 4.22 8.40%4.72 3.43%-0.04 75.49%-0.12 11.67%海欣食品 4.59 14.46%2.56-23.14%0.10-24.87%-0.23-83.11%春雪食品 5.29-23.24%6.35-7.68%-0.06-170.88%0.02-69.36%图表1：图表2：资料来源：公司公告，中信建投 6.1 原材料有所下降，费投原材料有所下降，费投增加增加 今年原材料有所下降，带动板块毛利率有所提升。H1内，预加工板块毛利率为 23.84%，同比提升 1.42243、pcts，净利率为 8.35%，同比 0.5pcts，主要是费用有所增加，如安井食品的管理费用由于股权激励费用增加而增加。此外，销售费用也同比有所提升，H1 预加工板块销售费率为 8.01%，同比提升 0.14pcts，主要是行业竞争有所加剧，为了拉动销售，各公司费用投放力度较大。进入 Q2后，毛利率仍受益于成本下降，有所提升，板块毛利率同比提升 1.51pcts 至 24.12%，但销售费率同比也小幅提升 0.24pcts 至 7.36%，最终净利率同比提升 0.94pcts 至9.28%。图表图表126：预加工板块预加工板块 H1H1 盈利能力稳健盈利能力稳健 图表图表127：预加工板块预244、加工板块 H1H1 费用投放增加费用投放增加 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 60 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表128：预加工板块预加工板块 Q2Q2 盈利能力稳健盈利能力稳健 图表图表129：预加工板块预加工板块 Q2Q2 费用投放同比增加费用投放同比增加 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 图表图表130：预加工板块上市公司预加工板块上市公司 2424H1H1 盈利能力变动情况盈利能力变动情况 公司名称公司名称 2024H1 同比变动（同比变动（pcts)毛利率毛利率 净利率净利率 销售费245、率销售费率 毛利率毛利率 净利率净利率 销售费率销售费率 安井食品 23.91%10.82%6.14%1.81%-0.07%0.09%三全食品 25.94%9.09%12.54%-1.73%-2.25%0.93%五芳斋 44.82%14.71%17.71%3.33%0.99%0.83%巴比食品 26.17%14.80%4.69%0.55%3.72%-1.34%克明食品 18.36%4.25%5.68%6.24%5.83%0.38%味知香 24.85%12.93%5.15%-1.26%-4.99%0.86%千味央厨 25.21%6.59%5.52%1.97%0.11%0.66%惠发食品 17.0246、0%-1.64%6.95%1.70%1.85%-1.03%海欣食品 17.91%-1.73%10.87%-0.62%-1.91%0.32%春雪食品 6.91%-0.37%2.57%-0.31%-1.37%0.21%图表3：图表4：资料来源：公司公告，中信建投 图表图表131：预加工板块上市公司预加工板块上市公司 2424Q2Q2 盈利能力变动情况盈利能力变动情况 公司名称公司名称 2023Q1 2023Q2 23Q2 同比变动（同比变动（pcts)毛利率毛利率 净利率净利率 销售费率销售费率 毛利率毛利率 净利率净利率 销售费率销售费率 毛利率毛利率 净利率净利率 销售费率销售费率 安井食品 247、26.55%11.75%7.45%21.29%9.90%4.85%1.44%-0.35%-0.09%三全食品 26.60%10.19%12.23%24.87%7.33%13.04%-1.80%-3.30%3.04%五芳斋 34.28%-34.03%47.84%46.41%22.06%13.17%4.02%2.62%0.17%巴比食品 25.92%11.39%5.01%26.38%17.74%4.41%-0.32%7.77%-0.66%61 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。克明食品 17.19%3.13%5.45%19.73%5.57%5.95%8.91%1248、0.97%-0.06%味知香 25.00%11.39%6.00%24.70%14.51%4.27%-1.33%-3.68%0.01%千味央厨 25.45%7.44%5.89%24.95%5.67%5.13%2.43%-0.30%0.48%惠发食品 17.10%-1.14%6.74%16.91%-2.09%7.13%0.57%0.69%-0.76%海欣食品 19.19%2.38%9.47%15.61%-9.09%13.39%-0.21%-5.46%2.04%春雪食品 7.16%-1.13%2.50%6.70%0.26%2.63%0.26%-0.51%0.28%图表5：图表6：资料来源：公司公告，249、中信建投 6.2 基金持股情况：基金持股情况：22 年后基金持股比例年后基金持股比例下降下降 从基金持股比例来看，预加工板块的持股比例自 22年后持续下降，环比 Q1有所提升，预计主要是披露口径不同，但较 23 年末降低。从变动情况来看，安井食品、味知香、千味央厨减仓较多，比例分别下降 6.62、12.06、16.70pcts。图表图表132：预加工板块基金持股比例下降预加工板块基金持股比例下降 资料来源：Wind，中信建投 图表图表133：预加工板块基金持股比例预加工板块基金持股比例 公司名称公司名称 24H1 基金持股基金持股占流通股占流通股比例比例 相较相较 23 末末变动变动 安井食品250、 16.71%-6.62 三全食品 3.44%0.57 五芳斋 10.62%1.27 巴比食品 2.09%-1.82 克明食品 2.73%-1.00 味知香 1.09%-12.06 千味央厨 23.88%-16.70 惠发食品 0.41%0.37 海欣食品 0.71%-0.25 62 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。春雪食品 0.27%0.19 资料来源：Wind，中信建投 6.3 重点公司重点公司 6.3.1 安井食品：主业彰显增长韧性，全年稳健成长可期 公司 24H1 营业收入 75.44 亿元，同比+9.42%，归母净利润 8.03 亿元，同比+9.251、17%，扣非归母净利润 7.72亿元，同比+11.08%；公司单 Q2营业收入 37.89亿元，同比+2.31%，归母净利润 3.64 亿元，同比-2.51%，扣非归母净利润 3.52亿元，同比+0.79%。主业稳健增长，小龙虾有所拖累稳健增长，小龙虾有所拖累。分产品看，公司上半年速冻调制食品/菜肴食品/面米制品/农副产品/其他业务分别收入 38.33/22.08/12.91/1.90/0.21 亿元，同比变化+21.9%/+0.4%/+1.4%/-27.1%/+69.0%，其中单 Q2 速冻调制食品/菜肴食品/速冻面米制品/农副产品/其他业务分别收入 17.8/12.54/6.53/0.92252、/0.15 亿元，同比变化+13.6%/-7.1%/-1.4%/-23.8%/+108.2%。预计安井主业 Q2 保持双位数稳健增长，菜肴制品主业受小龙虾拖累，相对承压。分渠道看，公司上半年经销商/商超/特通直营/电商/新零售分别收入 61.13/4.31/5.18/1.54/3.27 亿元，同比变化+12.4%/-3.0%/-15.3%/+7.3%/+27.3%。公 司Q2经 销 商/商 超/特 通 直 营/电 商/新 零 售 分 别 收 入30.84/1.40/2.75/0.35/2.54 亿元，同比变化+3.9%/+4.5%/-25.4%/-37.3%/+43.3%。特通渠道受小龙虾拖累253、，电商系新柳伍线上业务调整，公司主业务保持稳健增长，在餐饮行业整体偏疲软背景下彰显经营韧性。毛利率提升，扣非净利率基本持平提升，扣非净利率基本持平。由于油脂、鸡肉等原材料价格同比回落，同时通过锁鲜装、丸之尊等持续推进结构升级，公司上半年毛利率23.91%，同比提升 1.81pcts，其中单 Q2毛利率 21.19%，同比提升1.44pcts。费用端，公司上半年销售/管理费用率分别为 6.14%/3.2%，分别同比+0.09pcts/+0.73pcts，其中单 Q2 销售/管理费用率分别为 4.85%/3.27%，分别同比-0.09pcts/+1.11pcts，其中管理费用率主要系股权激励费用增254、加约 5570 万。公司上半年归母净利率 10.64%/，同比降低 0.02pcts，其中单 Q2 归母净利率 9.61%，同比降低 0.48pcts，扣非净利率 9.3%，同比下降 0.1pct。公司盈利能力继续维持高位。预制菜加速布局，切入潜力赛道。公司 2024 年主动拥抱特通渠道定制化、大 B 定制化、新零售定制化，顺应渠道碎片化和分化的趋势，针对不同渠道推出不同规格和口味的产品，扩编特通部门、设立新零售部门。在火锅丸子、米面制品之外，公司切入高景气品类，结合烤肠机推出以鱼浆/鸡肉/猪肉做原料的创新产品，如墨鱼烧等。当前预制菜行业仍有成长潜力，供给端冷链物流不断完善，家庭端备餐需求、餐255、饮端降本增效需求，共同促进行业迅速发展。公司“三路并进”的经营策略和预制菜肴板块“自产+供应链贴牌+并购”的商业模式下，进一步推动公司预制菜领域的产业布局和转型升级。公司通过持续推进 C端的锁鲜装和 B 端的丸之尊系列提升市场占有率，优化产品结构，通过锁鲜装 1.0-5.0 的新品以及丸之尊 1.0 和 2.0 的产品升级，进行一定程度的消费升级。同时，公司各个新工厂的自动化效率与产能爬坡阶段，规模效应逐步显现驱动费用率下降，公司利润率有望提升。6.3.2 三全食品点评：餐饮渠道拓展向好，整体费用投放力度增加 H1，公司实现营收 36.65亿元，同比下降 4.91%；归母净利润 3.33亿元，256、同比下降 23.75%；扣非归母净利 63 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。润 2.69 亿元，同比下降 29.6%。Q2 单季，公司实现营收 14.12 亿元，同比下降 4.74%；归母净利润 1.33 亿元，同比下降 34.36%。面米制品表现承压，餐饮稳健增长面米制品表现承压，餐饮稳健增长。公司 H1经营压力较大。分渠道来看，零售及创新市场（占比 81.44%）同比下降 7.45%，主要是由于 NKA 及 LKA 系统客流量持续下滑，公司对直营商超渠道加强应收账款风险控制，导致直营商超系统收入出现下降，但餐饮渠道（占比 18.56%）表现较好，在餐饮257、大盘承压下，依然实现 8.13%的增长。主要是公司的餐饮大客户部门通过产品品质改良、工艺效率提升、客户系统性服务加强等措施，推出创新产品，受到连锁餐饮客户以及终端消费者喜爱。公司在电商业务也持续发力，直营电商（占比 4.7%）实现60.12%的增幅。分产品来看，公司核心品类速冻面米制品（占比 85.7%）同比下降 5.77%，主要还是受到零售渠道影响。速冻调制食品（占比 12.65%）同比增长 2%，表现稳健，冷藏及短保类（占比）体量较小，同比下降21.81%。分区域来看，长江以南（占比 46.87%）降幅较高，达到 8.16%，长江以北（占比 53.13%）更为稳健，降幅 1.85%。%；扣258、非归母净利润 0.71亿元，同比下降 49.36%。毛利率下降，费用投放增加毛利率下降，费用投放增加。公司 Q2毛利率 24.87%，同比下降 1.80pcts，主要是促销力度增加影响，尤其是零售渠道，公司零售及创新市场 H1 内毛利率下降 2.29pcts。费用方面，公司 24Q2 销售/管理/研发/财务费率同比变动为+3.04/+0.01/+0.19/+0.10pcts，其中销售费率上升预计主要是由于市场费用增加。最终，公司 Q2 归母净利率下降 3.30pcts 至 7.32%。公司业务边公司业务边界不断拓展，积极调整应对经营压力界不断拓展，积极调整应对经营压力。公司近几年新品推出较多，259、24年结合消费者对健康饮食、美味体验的偏好，创新研发产品，包括三全黄金比例饺子等。同时，拓展速冻火锅食材赛道，布局了火锅丸类、牛羊肉制品等品类，公司也在进行资源投入，以打通源头供应链体系，有望后续打造火锅涮烤类的爆款单品。从渠道来看，公司餐饮渠道发力效果较好，随着跟大客户合作不断加深，连锁餐饮发展也有利公司餐饮渠道占比进一步提升。考虑到需求端仍未有明显改善，关注后续公司在餐饮渠道的开拓以及新品类的市场表现。6.3.3 千味央厨：需求环境偏弱，公司 Q2 经营承压 H1内，公司实现营收 8.92 亿元，同比增长 4.87%；归母净利润 0.59亿元，同比增长 6.14%；扣非归母净利润 0.59260、 亿元，同比增长 11.29%。Q2 单季，公司实现营收 4.23 亿元，同比增长 1.65%；归母净利润 0.25 亿元，同比下降 3.36%；扣非归母净利润 0.25亿元，同比增长 7.77%。大客户高基数下增长承压，预制菜持续贡献增量大客户高基数下增长承压，预制菜持续贡献增量。公司今年经营压力较大。分渠道来看，公司经销（占比53.31%）和直销（占比 46.23%）同比分别增长 1.77%、8.54%，公司直营渠道主要对接大的餐饮客户，今年增长放缓主要由于外部需求疲软以及去年高基数影响，尤其是公司前两大客户，占比分别达到 21.07%、6.27%，今年上半年同比均出现下降，降幅分别为 1261、2.57%、6.59%，第三、四、五客户均实现增长，分别达到 105.21%、38.59%、943.38%，主要是体量相对较小且有新品驱动。H1 内，公司也增加了对腰部直营客户的开发力度，至H1 末，公司的大客户数量已经达到 178 家，考虑到下半年头部大客户基数降低，增速有望提升。分产品来看，体量较大的油炸类产品（占比 41.94%）同比下降 4.26%，主要是核心客户的增速变缓，且芝麻球现有市场占有率较高，增长相对乏力。烘焙类产品（占比 19.03%）则由于主力产品在核心大客户的份额降低，同比下降 8.34%。蒸煮类（占比 23.61%）、菜肴类及其他（占比 14.95%）仍保持增长，同比262、分别为 32.40%、18.99%，主要是由于以象形包为代表的产品在团餐渠道推广效果较好以及 B 端预制菜贡献的增量。毛利率同比优化，费用端增长影响净利率。毛利率同比优化，费用端增长影响净利率。公司 24Q2毛利率为 24.95%，同比增加 2.43pcts，毛利率出现明显提升，主要因素包括：1）上游原材料价格同比有所降低；2）公司持续在做智能改造和自动化提升；3）产品 64 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。结构变动。但从费用来看，公司 Q2 销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为+0.48/+1.65/+0.24/-0.45pcts，销售费用增长主要是263、由于业务宣传费、平台使用费有所增加，管理费用提升主要是职工薪酬增加。综合使得公司归母净利率同比小幅下降 0.03pcts 至 5.77%。渠道、产品持续拓张，静待下半年改善渠道、产品持续拓张，静待下半年改善。公司今年上半年收入增长放缓，主要在餐饮行业整体需求相对低迷。但公司仍在持续拓展大客户及经销渠道，从大 B 来看，下半年基数相对较低，且公司在新的大客户开拓以及面向存量客户的品类扩充方面仍具备一定优势。从小 B渠道来看，公司的经销商渠道建设不断完善，加速全国市场布局，同时，下半年也会逐渐进入旺季，利好产品动销。尽管短期经营承压，但是公司整体竞争力仍在加强，且不断获得大小客户认可，预计公司借助264、连锁餐饮发展机会，仍有望实现恢复性增长。七、软饮料板块：新兴品类快速增长，盈利能力提升七、软饮料板块：新兴品类快速增长，盈利能力提升 7.1 传统品类需求韧性、新兴品类快速增长传统品类需求韧性、新兴品类快速增长 目前软饮料板块主要包括承德露露、欢乐家、泉阳泉、维维股份、养元饮品、香飘飘、李子园、东鹏饮料以及港股的农夫山泉、康师傅控股、统一企业中国、中国食品等 12 家上市公司（康师傅和统一仅取饮料业务）。2024H1软饮料板块实现营收 892.77 亿元（扣除康师傅和统一的非饮料业务），同比增长 4.90%，其中单 Q2 分别实现营收 76.20 亿元（不含港股），同比增速 14.4%，环比 265、Q1 增速（14.4%）基本持平，其中主要系东鹏饮料、承德露露 Q2增长提速，养元饮品、欢乐家、香飘飘等 Q2承压，无糖茶、电解质水饮料等子版块表现亮眼。板块上半年归母净利润130.29亿元，同比增长 12.88%，其中A 股饮料板块 Q1/Q2同比增速分别为 26.9%/27.6%，Q2略有提速。板块内东鹏饮料、养元、康师傅和统一企业中国均实现利润 10%以上的增长。图表134：软饮料板块营收及增速软饮料板块营收及增速 图表135：软饮料板块归母净利及增速软饮料板块归母净利及增速 资料来源：Wind,中信建投 资料来源：Wind,中信建投 65 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正266、文之后的免责条款和声明。图表136：软饮料板块软饮料板块分季度分季度营收及增速营收及增速 图表137：软饮料板块软饮料板块分季度分季度归母净利及增速归母净利及增速 资料来源：Wind,中信建投 资料来源：Wind,中信建投 图表图表138138：软饮料企业基本财务指标软饮料企业基本财务指标 2022023 3 2022024 4H H1 1 公司名称 市值 收入(亿元)YOY(%)净利润（亿元）YOY（%）收入(亿元)YOY(%)净利润（亿元）YOY（%）承德露露 74.21 29.55 9.76%6.38 6.02%16.34 9.39%2.94-6.80%欢乐家 44.88 19.23 2267、0.47%2.78 36.85%9.45 3.64%0.82-36.44%泉阳泉 48.35 11.22-11.58%-4.57-891.93%6.00-5.49%0.21-43.02%维维股份 38.16 40.36-4.42%2.09 119.84%17.43-13.21%1.51 145.08%养元饮品 231.71 61.62 4.03%14.67-0.46%29.42-2.02%10.30 12.97%香飘飘 44.52 36.25 15.90%2.80 31.04%11.79 0.75%-0.30 33.02%李子园 34.12 14.12 0.60%2.37 7.20%6.79-268、3.08%0.95-29.29%东鹏饮料 937.18 112.63 32.42%20.40 41.60%78.73 44.19%17.31 56.17%农夫山泉 3042.17 429.16 28.13%120.79 42.19%232.13 8.66%62.40 8.04%康师傅控股 596.12 808.12 2.10%31.17 18.43%415.50-0.15%18.85 15.12%统一企业中国 292.42 288.20 1.12%16.67 36.40%156.40 3.46%9.66 10.16%中国食品 70.49 215.11 2.33%8.33 26.18%113.7269、9-8.94%5.65-5.89%资料来源：Wind,中信建投(注:市值截至2024.9,3，港股公司为港币市值)7.2 成本红利释放，盈利能力同比提升成本红利释放，盈利能力同比提升 上半年软饮料板块毛利率为 47.49%，净利率 14.59%，同比分别提升 1.28pcts、1.03pcts。2023 年白砂糖价环比逐步回落，2024年上半年白砂糖价格同比改善，PET 同样低位震荡，行业整体成本红利释放，实现毛利率提升。费用方面，上半年行业销售费用率为 21.89%，同比下降 0.89pcts，费用提升相对可控，使得行业盈利能力同比提升。66 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文270、之后的免责条款和声明。图表139：软饮料板块毛利率和净利率软饮料板块毛利率和净利率 图表140：软饮料公司销售费用率软饮料公司销售费用率 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 图表图表141141：软饮料企业盈利指标软饮料企业盈利指标 2022023A3A 2022024 4H1H1 公司名称 毛利率 净利率 销售费用率 毛利率 净利率 销售费用率 承德露露 45.21%21.07%15.75%41.80%17.96%16.70%欢乐家 37.23%14.22%11.18%35.85%8.72%16.29%泉阳泉 38.26%8.12%14.05%35.34%6.33%1271、4.93%维维股份 18.48%2.93%6.44%20.98%8.58%6.72%养元饮品 45.13%30.36%10.60%46.99%35.00%10.81%香飘飘 27.89%-3.79%31.21%30.58%-2.52%28.47%李子园 36.73%19.19%9.71%38.26%14.00%14.75%东鹏饮料 43.10%20.29%15.81%44.60%21.98%15.56%农夫山泉 60.16%27.03%21.98%58.78%26.88%21.42%康师傅控股 30.47%4.62%21.67%32.62%5.38%22.01%统一企业中国 31.11%5.8272、0%22.41%33.84%6.17%22.96%中国食品 35.47%8.14%24.31%34.56%8.49%22.46%资料来源：Wind，中信建投 7.3 基金持股情况：基金持股情况：24H1 延续下滑延续下滑 2019年至 2021年软饮料板块基金持仓比例整体呈现提升趋势，2022年有所下滑，下滑趋势延续至 2024H1。2024H1基金持仓比例下降至 8.2%，较 23 年末下滑 0.5pcts。67 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表142：软饮料板块机构持仓情况软饮料板块机构持仓情况 资料来源：Wind，中信建投 分个股来看，截至 20273、24H1，软饮料板块承德露露和东鹏饮料的基金持仓占流通股比例较高，分别占比达到7.18%和 6.35%，环比 23年末分别变化+2.71pcts、-8.47pcts。此外，香飘飘和养元饮品的基金持仓比例有所提高，欢乐家、李子园、东鹏饮料的基金持仓占比较 23年末下滑幅度较大，其中东鹏饮料主要系大股东解禁影响。图表图表143143：软饮料上市公司软饮料上市公司 2 24 4H1H1 机构持仓情况机构持仓情况 公司公司 基金持仓占流通股比例（基金持仓占流通股比例（%）相比相比 2 23 3 年末变动情况（年末变动情况（pctspcts）承德露露 7.18 2.71 欢乐家 0.63 -9.22 泉274、阳泉 0.26 -0.34 维维股份 0.93 -0.42 养元饮品 3.06 0.76 香飘飘 4.58 2.05 李子园 0.34 -7.66 东鹏饮料 6.35 -8.47 资料来源：Wind，中信建投 风险分析风险分析 需求复苏不及预期，近两年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险；成本波动风险，近年来食品饮料上游大宗商品价格波动幅度有所加275、大，高端白酒作为高毛利品类受原材料 68 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。价格波动影响较小，但是低档酒和调味品等成本占比较高的品类盈利水平可能受原材料价格波动影响相对较大。69 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 安雅泽安雅泽 食品饮料行业首席分析师，英国莱斯特大学经济学硕士；专注于食品饮料各细分行业研究，10年证券从业经验。2019 年金麒麟新锐分析师奖（食品饮料行业），2020 年金融界.慧眼最佳分析师第三名（食品饮料行业），wind 最佳分析师第四名（食品饮料行业）。陈语匆陈语匆 英国阿斯顿大学276、金融专业硕士，2019 年 11 月加入中信建投食品饮料团队，专注调味品研究，拥有跨行业复合研究经验。张立张立 同济大学工学学士、金融硕士，2021年 9 月加入中信建投证券，具有 4年证券从业经验，2020年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第一名核心团队成员，2020年 wind 金牌分析师食品饮料行业第二名核心团队成员，曾任职于东北证券；专注于白酒行业研究，产业资源丰富，对产业发展规律有深刻理解。余璇余璇 中信建投食品饮料研究员，香港中文大学金融硕士，覆盖卤制品、软饮料、休闲食品等。刘瑞宇刘瑞宇 上海财经大学经济学学士、香港大学经济学硕士，2021 年 10 月加入中信建投证券，具有 3年证277、券从业经验，专注白酒行业研究，拥有跨行业复合研究经验 夏克扎提努力木夏克扎提努力木 南开大学学士、硕士，2022 年 7月加入中信建投食品饮料团队，研究白酒行业。研究助理研究助理 高畅高畅 马焱马焱 行业半年报综述 食品饮料食品饮料 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 278、15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建279、投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载280、观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信281、息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师282、的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 朝阳区景辉街 16 号院1 号楼18层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期18 楼 电话：（8610）56135088 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk