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《白酒行业深度研究报告：海外烈酒品类能成为国内酒企第二增长曲线吗？长路漫漫等风来-240829（24页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《白酒行业深度研究报告：海外烈酒品类能成为国内酒企第二增长曲线吗？长路漫漫等风来-240829（24页）.pdf（24页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 白酒白酒 2024 年年 08 月月 29 日日 白酒行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）长路漫漫等风来长路漫漫等风来海外烈酒海外烈酒品类品类能成为国能成为国内酒企第二增长曲线内酒企第二增长曲线吗？吗？引言：引言：近年白酒存量调整背景下，我们观察到更多酒企开始跨品类布局威士忌，洋河、郎酒、古井等相继入局，意在提前布局第二增长曲线，该路径在与我国相邻的日本行之有效，当地本土企业也通过经营烈酒成为巨擘。本篇报告在前两2、篇烈酒专题研究基础上，进一步聚焦中国海外烈酒市场，分析其在国内的渗透困境，并问道日本，探讨海外烈酒在我国的发展潜力与本土酒企的超车机会。渗透困境：难以突破的区域壁垒。渗透困境：难以突破的区域壁垒。国外烈酒在我国发展一波三折，战略上从锚定高端化向本土化融合转变，但消费场景本土化问题始终未得到切实解决，渗透率约 2%，近年调整期中下滑更明显。目前国内洋酒尚处发展初期，规模超200 亿，白兰地占比约 7 成，威士忌快速起量，渠道线下日场为主，夜场近年下滑较多，主流价位约 300 元，市场以上海、广东等一线沿海城市为主。为何为何海外烈酒海外烈酒在国内市场难以渗透在国内市场难以渗透？且调整期受损更重？且3、调整期受损更重？核心一是本土品类白酒强势，同为高度蒸馏酒的海外烈酒差异度和互补性不足，需求定位不明确。二是外来烈酒公司本土化运作不足，渠道精细度、营销等均有待提升。三是本土优质资本入局不多，缺乏核心 KOL 引领。调整期受损更重主要系海外烈酒可选性更强，在中国市场相同的日场渠道难与白酒竞争，在酒吧、KTV 等夜场渠道更依赖场景而非品牌，需求基础不扎实。以邻为镜以邻为镜：解析解析海外烈酒在我国海外烈酒在我国的的发展发展空间、短板与契机空间、短板与契机。日本与我国一衣带水、偏好相近，然威士忌发展悬殊。归纳日威崛起要素，核心是日本对西方文化的接纳与互融，其次是资本助推下本土改良及商业运作较强，最后是4、打造稀缺性，并伴随制造业及人口出海。与日本相比，我国西化与日本相比，我国西化程程度较低，本土度较低，本土白酒白酒氛围浓厚氛围浓厚，故海外烈酒品类发展路径会有不同，但可从中借鉴成功经验。国内国内发展发展海外烈海外烈酒酒的的优势在于潜力空间较大优势在于潜力空间较大（人口多，高度酒饮用习惯成熟，消费者价格接受度和购买力更强）。短板在于短板在于西化程度较低，西化程度较低，渗透壁垒更高，渗透壁垒更高，渠道渠道及营销及营销本土化不足。契机在于国内本土资本开始加强布局本土化不足。契机在于国内本土资本开始加强布局，后续若能在渠道和终端培育上加强赋能，有望助推国内洋酒崛起、打造国内酒企的第二增长曲线。长路漫漫：5、驱动国内长路漫漫：驱动国内海外烈酒海外烈酒品类品类发展的三支力量发展的三支力量。目前国内海外烈酒参与者有三类，各有优势与短板。我们认为洋酒破局核心在本土化运作，判断短期积淀更深的国际巨头仍为主导，中长期看好白酒企业本土化赋能、实现超车。力量一：国际巨头进场，重在提升本土化运作。力量一：国际巨头进场，重在提升本土化运作。目前国内海外烈酒市场排位居前的是“三大洋”，拥有白兰地知名品牌，产品和营销创新力较强，但组织架构和渠道管理偏粗放。1）保乐力加）保乐力加：受益品类及先发优势，规模约 50 亿位居首位，卡位高端的马爹利占比约八成，夜场优势凸显。2）轩尼诗、人头马轩尼诗、人头马：二者分别位居第二第三6、，近年人头马势头相对较好。3）帝亚吉欧帝亚吉欧：进场较晚规模约 10 亿，以威士忌品牌尊尼获加和苏格登为主，日场渠道优势更强。4）三得利）三得利：规模约 8 亿，日威下滑明显。力量二：收购力量二：收购&合资，重在克服排斥反应合资，重在克服排斥反应，实现“，实现“1+12”。资本化运作是跨国扩张的重要手段，国际烈酒巨头早年进入中国市场时也不乏收并购及合资动作，理论上可兼有外资综合实力与本土资源积累，然实践中普遍成效平平，典型案例莫过于帝亚吉欧对水井坊的收购。我们认为若未来海外烈酒巨头能发挥其全球品牌知名度及外企机制灵活的优势，引入国内人才，补足渠道与组织架构短板，加强产品创新，或是一条破局思路。7、力量三：国内资本入局，本土化困局或迎突破力量三：国内资本入局，本土化困局或迎突破。1）白酒企业）白酒企业：综合实力：综合实力更强，布局尚处初期，后续更强，布局尚处初期，后续若有若有强赋能强赋能或可超车或可超车。洋河洋河自建威士忌生产线，投资超 10 亿元；郎酒郎酒计划将高桥威士忌酒业项目打造为下一个世界级酒庄，计划投资额不低于 30 亿；古井古井与卡慕集团合作生产芳香威士忌和草本威士忌；五泸五泸与国外酒企合作推出添加白酒风味的鸡尾酒。2）低）低度酒企业：规划积极动作迅速，品牌天花板待突破度酒企业：规划积极动作迅速，品牌天花板待突破。百润百润是目前规模产能和橡木桶存量双最高的中国威士忌酒厂，累积8、总产能约 3 万吨，并加入中国元素、创新推出黄酒桶。熊猫精酿熊猫精酿率先打造中国版“苏威”，在贵州建立生产厂。3）业外资本多为投资性布局，做大具备一定挑战性。）业外资本多为投资性布局，做大具备一定挑战性。投资投资建议：长路漫漫等风来，看好白酒企业超车。建议：长路漫漫等风来，看好白酒企业超车。海外烈酒在国内发展尚处早期，年轻化、大众化趋势下或可迎来发展契机，核心痛点在本土化运作。近年不少酒企开始跨品类布局威士忌，相较于外来酒企，头部白酒企业资本实力雄厚，渠道网络成熟，或可有效破局，打开第二增长曲线。具体标的上具体标的上首推资本实力雄厚、品牌力强的贵州贵州茅台茅台；其次推荐经营边际改善、渠道资源丰9、富的五五粮液粮液；口味更接近国际烈酒、实际经营优质的汾酒汾酒，以及具有多品牌运作经验、管理能力领先的老窖老窖，持续关注具备渠道推力和优质品牌的古井、今世缘古井、今世缘等。风险提示风险提示：消费需求不及预期，海外扩张不及预期，竞争加剧等。证券分析师：沈昊证券分析师：沈昊 邮箱： 执业编号：S0360521050001 证券分析师：欧阳予证券分析师：欧阳予 邮箱： 执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦证券分析师：田晨曦 邮箱： 执业编号：S0360522090005 证券分析师：刘旭德证券分析师：刘旭德 邮箱： 执业编号：S0360523080010 证券分析师：董广阳证券分10、析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱： 执业编号：S0360518040001 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)20 0.00 总市值(亿元)29,569.88 3.67 流通市值(亿元)29,557.52 4.71 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-5.5%-18.5%-28.8%相对表现-1.9%-13.8%-16.3%相关研究报相关研究报告告 全球烈酒专题二：海外成熟烈酒巨头是如何炼成的？海外烈酒企业商业模式探讨 2024-08-20 全球烈酒专题一：生命之水的生意经海外烈酒品类属性分析 2024-08-09 白酒行业热点点评：扫码红包失11、效了么？2024-07-16 -30%-19%-8%3%23/0823/1124/0124/0424/0624/082023-08-292024-08-28白酒沪深300华创证券研究华创证券研究所所 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 目目 录录 引言：海外烈酒品类能成为国内酒企的第二增长曲线吗？引言：海外烈酒品类能成为国内酒企的第二增长曲线吗？.4 一、一、渗透困境：难以突破的区域壁垒渗透困境：难以突破的区域壁垒.4（一）发展历程：一波三折，渗透率约 2%.4（二）为何海外12、烈酒在国内市场难以渗透？.7（三）为何调整期海外烈酒受损更重？.9 二、二、以邻为镜：解析我国洋酒市场的空间、短板与契机以邻为镜：解析我国洋酒市场的空间、短板与契机.10（一）东瀛问道：威士忌是如何成功渗透日本的？.10（二）以邻为镜：西化&本土化不足，资本入局是契机.13 三、三、长路漫漫：驱动国内海外烈酒品类发展的三支力量长路漫漫：驱动国内海外烈酒品类发展的三支力量.15（一）力量一：国际巨头进场，重在提升本土化运作.15（二）力量二：收购&合资，重在克服排斥反应.17（三）力量三：国内资本入局，本土化困局或迎来突破.19 四、四、投资建议：长路漫漫等风来，看好白酒企业超车投资建议：长路漫13、漫等风来，看好白酒企业超车.21 五、五、风险提示风险提示.22 8X9WaYbZaVbUfVcW7NdN8OpNmMmOtPjMmMuMiNmPoO9PoPpPNZrQmNxNoNvN 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录图表目录 图表 1 海外烈酒进口额数据（亿元）.5 图表 2 中国海外烈酒消费情况一览（%）.7 图表 3 舶来品成功的要义.8 图表 4 部分主流海外烈酒产品批价下滑幅度较高（元）.9 图表 5 海外烈酒在不同渠道售价存在较大差异.9 图表 6 国内白酒与海外烈酒发展情况.9 图14、表 7 日本威士忌发展历程.11 图表 8 日本威士忌早期大力营销推广.12 图表 9 日本威士忌 VS 苏格兰威士忌.12 图表 10 日本威士忌国际知名度打开.12 图表 11 日本威士忌价格指数.12 图表 12 日本威士忌企业布局动作.13 图表 13 中国 VS 日本烈酒市场.14 图表 14 收入拆解图.15 图表 15 中国主要海外烈酒品牌.16 图表 16 部分头部海外烈酒品牌营销举措.16 图表 17 国外酒企收购/合资情况.18 图表 18 水井坊发展历程.19 图表 19 国内企业开拓威士忌业务.21 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业15、务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 引言：引言：海外海外烈酒品类能成为国内酒企的第二增长曲线吗？烈酒品类能成为国内酒企的第二增长曲线吗？现象：近年国内酒企纷纷布局威士忌现象：近年国内酒企纷纷布局威士忌等等海外海外烈酒品类烈酒品类。近年我们观察到更多酒企开始跨品类布局威士忌增量，洋河、老窖、劲酒等 19 年起就已通过与海外烈酒企业合作等模式推出威士忌产品，23 年郎酒、古井相继投资建设威士忌酒厂，天佑德今年在电商平台上架天佑德 Nara 雪莉桶陈酿威士忌等三款青稞威士忌产品，古越龙山计划 24 年小批量预售整桶威士忌。用意：用意：存量时代，存量时代，提前布局第二增长曲线提前布局第16、二增长曲线。近年来白酒行业处于调整周期，存量特征日益明显，国内酒企培育新增长曲线、培育年轻群体已成为共识。目前多数白酒企业的选择是多价格带产品结构多元化、强费投维护市场份额。同时部分酒企开始提前考虑扩品类培育增量和出海。目前威士忌在国内布局尚处初期，且早年在日本的渗透不乏成功案例，吸引资本入局，能占据先发优势、有品牌及管理赋能的企业或可借此破局。思辨：思辨：海外烈酒在我国海外烈酒在我国能否破除多年来的渗透困局？能否破除多年来的渗透困局？我们在前两篇报告中，分别从烈酒品类和商业模式维度，分析烈酒品类需求边界持续突破的方式，以及现代化成熟烈酒龙头的成功路径。然而当我们将视角聚焦于中国的海外烈酒市场17、，发现海外烈酒在国内发展平平，而与我国相邻的日本渗透率则较高，当地本土企业也通过经营威士忌等烈酒品类成为巨擘。本篇报告我们深入探讨海外烈酒在国内的渗透困境，并问道日本，重点回答以下问题：1）国内海外烈酒市场情况如何？为何长期渗透率偏低？为何当前调整期受损更重？2）以邻为镜，与我国情况相似的日本威士忌为何能蓬勃发展？3）国内洋酒市场有哪些驱动的力量？是否能成为本土企业的发展新机？一、一、渗透困境渗透困境：难难以突破以突破的的区域壁垒区域壁垒（一）（一）发展历程：发展历程：一波三折，渗透一波三折，渗透率率约约 2%海外烈酒海外烈酒在在国内市场国内市场发展发展一波三折一波三折，渗透率，渗透率约约 218、%。在过去四十余年里，伴随地产基建和消费升级两轮驱动，国内酒类市场持续扩容。但海外烈酒自 80 年代布局以来，发展一波三折，战略上从锚定高端化向本土化融合转变，消费场景本土化定位问题始终未得到切实解决，在国内酒类市场中渗透率约 2%，近年调整期中下滑亦更加明显。入局入局初初渗透渗透（1980-2003）：市场放开市场放开关税降低，关税降低，头部头部高端高端烈酒烈酒品牌品牌初初渗透渗透。1980s 海外烈酒开始进入国内市场，领衔的是人头马、保乐力加等头部酒企的高端知名品牌。后伴随我国加入 WTO、大幅削减进口关税，更多国际烈酒品牌涌入。百加得等品牌开始在国内建厂，旨在降低成本并提升市场响应速度。19、2004 年我国从蒸馏酒净出口国转变为净进口国。高端高端化化进军进军碰壁碰壁（2004-2012）：高举高打高举高打塑塑造高端形象造高端形象，但本土化运作但本土化运作欠缺欠缺，有郭无，有郭无城城。该阶段国内地产基建驱动，酒类市场迎来黄金十年，同时 2004 年中国进口烈酒的关税下降 30%，国际烈酒进口量迅速走高，外部条件利好。但从品类的战略选择看，外来烈酒头部品牌普遍选择大力营销高端形象，如搭建高端俱乐部、举办艺术活动与影视化植入等，如赌神中“82 年的拉菲”广告语至今仍经典。但未明晰定位到本土化的消费场景，价格体系过高且不清晰，渠道端多采取代理制和分销加盟制，依赖国内十余家大型代理商销售，20、且主要进军酒吧等夜场及高端团购，类型 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 单一，终端触达度、风险抵抗能力与韧性均不足，市场仅在广东沿海一带。本土化本土化改善有限改善有限（2013-2021）：在产品、渠道、营销等方面积极在产品、渠道、营销等方面积极本土化本土化，有改善但不有改善但不突出突出。15 年后国内白酒行业在消费升级驱动下迎来白银十年，而海外烈酒企业吸取上一轮经验，在产品、渠道、营销等方面积极尝试本土化。产品端从过去的高端卡位主动向下延展，渠道端开始向省代、终端、商超 KA 等多元方式转变，学习白酒企业21、经验推进渠道下沉及精细化管理。营销方面加大对 C 端客群尤其是年轻消费者的培育，叠加 2017 年底白兰地/威士忌进口关税从 10%进一步下调至 5%的利好，2015-2021 年海外烈酒进口额复合增速达 20.8%，消费市场也从一线向二三线城市扩张，但最核心的消费场景本土化定位问题未有切实突破，渗透率有提升但并不突出。调整期受损调整期受损较重较重（2022 年年至今）至今）：需求偏淡需求偏淡动销承压动销承压、价盘下滑、价盘下滑明显明显。2022 年至今国内白酒、海外烈酒、啤酒等均面临需求转弱、竞争加剧的情况，但海外烈酒压力与回调幅度更大，进口额持续增长，但终端动销遇冷、库存走高，主流品牌批价22、下滑 20%-30%，以酒吧为代表的夜场渠道降级更为明显，价格降幅达 30%-40%，品类中高价位的干邑主流消费产品价格近乎腰斩回落至 500-600 元，300 元以内的成熟大品牌产品量价相对稳定。图表图表 1 海外烈酒海外烈酒进口额进口额数据数据（亿元）（亿元）资料来源：海关总署，华创证券。备注：进口烈酒包括白兰地、威士忌、伏特加、金酒、朗姆酒、龙舌兰、利口酒。海外烈酒在海外烈酒在国内国内市场现状概览：市场现状概览：目前国内海外烈酒市场尚处发展初期，规模超 200 亿元，其中白兰地占比约 7 成，威士忌快速起量，企业端以全球化知名烈酒集团为主，渠道多为线下日场，消费客群以年轻高净值男性群体23、为主，主流消费价位约 300 元。总量维度：总量维度：规模规模超超 200 亿亿，尚处渗透初期，尚处渗透初期。23 年海外烈酒在国内市场规模超 200 亿人民币，在我国高度酒类市场（白酒、海外烈酒等）中渗透率约 2-3%，尚处品类发展初期。量价维度量价维度：量减价微升。：量减价微升。2015-2021年景气周期下，海外烈酒进口量增速cagr为15.5%，吨价 cagr 为 4.7%。2021 年后需求转淡，21-23 年量增 cagr 为-5.2%，但多数海外烈酒品牌选择提价，价增 cagr 为 14.0%。白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证24、监许可（2009）1210 号 6 品类维度品类维度：白兰地：白兰地占比约占比约七七成成。国内海外烈酒市场中率先布局的白兰地是主导品类（20 世纪初由本土企业张裕引入），进口规模超百亿，占比约 7 成，威士忌近 5 年来头部企业建厂生产，占比近三成（规模 50 亿+），其余品类无论是进口量还是大众认知度均弱，尚未起势。竞争格局：竞争格局：CR3 占比约占比约六六成成。全球化知名烈酒集团布局较早集中度较高，保乐力加、轩尼诗、人头马等“综合强兵”份额合计约六成，保乐力加规模约 50 亿元位居首位（马爹利、芝华士、绝对等品牌为主），轩尼诗规模约 40 亿+，人头马规模约 30-40亿，帝亚吉欧/三得25、利规模约 10/8 亿。渠道模式：多为经销渠道模式：多为经销/省代模式，省代模式，日场为主，夜场下滑日场为主，夜场下滑。海外烈酒企业多选择经销/省代模式，但扁平化、精细化运作偏弱。渠道结构上，过去海外烈酒更关注高价低量、高利润的夜场（KTV、酒吧等），疫情后普遍加强日场布局，发力商超、烟酒店与餐厅等，辅以满减返利等促销方式，目前线下日场占比约 6 成，夜场占比约 3 成，线上约 1 成。客群客群画像：画像：年轻年轻高净值男性群体为主高净值男性群体为主，主流价位约主流价位约 300 元元。国内海外烈酒消费群体整体偏年轻高净值男性群体（女性消费有提升，偏爱低度和微醺），职业多以 IT/市场营销/艺26、术/科研教育等为主，40 岁以下占比约 8 成，主流价位在 300 元左右，以自饮、朋友聚饮等轻社交场景为主，30 岁以下消费群体更倾向低价海外烈酒且乐于尝新，一些饮用新模式如调酒、小酒馆等趋势较好。40 岁以上消费群体更偏好客单价高的高度酒，如白兰地。区域区域分布分布：上海、广东为主上海、广东为主，二三二三线线城市略有城市略有渗透。渗透。海外烈酒主要消费市场在经济发达、文化开放的长三角、珠三角和香港，占比过半。近年伴随电商的快速发展，其余二三线省份亦有渗透起量，但面临与本土白酒的直接竞争，海外烈酒消费刚性与竞争力均不占优。白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业27、务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 2 中国中国海外海外烈酒消费情况一览（烈酒消费情况一览（%）资料来源：海关总署，中国酒业协会2023中国酒业协会威士忌专业委员会年度报告，百度营销2023年度烈性洋酒行业趋势洞察，WHISKY L2023威士忌年度报告，渠道调研，华创证券测算 （二）（二）为何为何海外烈酒海外烈酒在在国内市场国内市场难以难以渗透渗透？解码解码国内国内成功扎根做强的成功扎根做强的舶来品舶来品：舶来品天然带有差异化、新奇、潮流属性，具备吸引力，成功的舶来品一一是是品类自身品类自身使用价值使用价值强强，或或品牌文化品牌文化有天然吸引力的价值观，有天然吸引力28、的价值观，该类产品具备全球流动扩张的底层逻辑，可直接强势输出，如咖啡卡位商务场景、欧美的奢侈品牌等。二是找准并扎根当地的需求场景，靠强大的本土化运作立足，二是找准并扎根当地的需求场景，靠强大的本土化运作立足，产品的本土化改良、渠道营销及终端精细运作、以及本土企业入局等均是不可或缺的要素，如国内资本入局引领的青岛啤酒、瑞幸的咖啡饮料（加椰汁果汁）、达美乐的土豆牛肉披萨、肯德基的嫩牛五方/豆浆/油条等产品。白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 3 舶来品成功的要义舶来品成功的要义 资料来源：消费界中国连锁29、咖啡产业研究报告，中国酒业协会，酒说，整点消费，华创证券 海外烈酒在国内为何渗透率持续较低海外烈酒在国内为何渗透率持续较低？核心核心还还是本土化是本土化欠缺欠缺，以及，以及本土白酒品类强势本土白酒品类强势。海外烈酒作为一个典型舶来品，赶上了国内经济快速发展的列车，但发展却远逊于同样外来的啤酒、咖啡等品类，较同一时期崛起的国内白酒更是相去甚远，销售规模不足白酒的 3%，渗透率较其在澳洲、日本等其他国家亦是相去甚远，背后主要原因为：国内白酒国内白酒本土品类强势本土品类强势，同为高度蒸馏酒的海外烈酒，同为高度蒸馏酒的海外烈酒差异度和互补性不足差异度和互补性不足，需求定需求定位不明确。位不明确。白酒具30、备伴随我党崛起的传奇故事、工艺特点、面子文化、商务礼赠宴请场景的强绑定等优势，形成深厚的护城河。相对啤酒等品类，同为高度蒸馏酒的海外烈酒品类差异度和互补性不足，所表征的西方皇室、潮流摇滚、英伦风尚文化等很难触动主流高净值群体，在日常大众的场景的需求定位不明，能承载其文化的KTV/酒吧等夜场文化仅能触动少数高线城市年轻群体，且在调整期需求不扎实受损较重。外来烈酒公司外来烈酒公司本土化运作本土化运作不足不足，渠道精细度渠道精细度、营销等均有待提升。、营销等均有待提升。目前国内洋酒市场还是以海外烈酒企业运作为主，战略上多由并不深入了解的海外总部全球统一制定，对消费趋势和行业转变不够敏感。经营上多沿用31、海外统一的经营模式。人事方面中高层多为外籍快消品出身人士，社招为主，自下而上晋升不多。渠道管理偏粗放，费投上依靠渠道自发，因此促销政策不明晰，营销缺爆点，不同平台上价格不同，品类空有高端形象认知，但无清晰的品牌认知和价格体系。本土本土优质优质资本入局资本入局不多，核心不多，核心 KOL 引领不足引领不足。过去两轮周期中，国内白酒量价齐升驱动行业持续扩容，是国内主流资本的投资聚集地，海外烈酒品类对国内优质资本和渠道的吸引力有限，缺乏本土化资源和渠道的直接赋能，无法有效对接到消费KOL，品类发展长期不温不火。白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许32、可（2009）1210 号 9 图表图表 4 部分主流部分主流海外海外烈酒产品批价下滑幅度较高烈酒产品批价下滑幅度较高（元元）图表图表 5 海外烈酒海外烈酒在不同渠道售价存在较大差异在不同渠道售价存在较大差异 资料来源：酒价参考，华创证券 资料来源：拼多多，天猫，京东，美团，1919，华创证券 （三）（三）为何为何调整期调整期海外海外烈酒烈酒受损更重？受损更重？海外烈酒海外烈酒企业近年发展现状企业近年发展现状：相较白酒企业相较白酒企业受损更重受损更重，国内市场压力更重国内市场压力更重。相较于白酒企业，近年海外烈酒企业回调更多。23 年下半年帝亚吉欧/保乐力加收入分别下滑2.8%/7.4%，最近33、 4 个季度 LV 销量下滑 7%，而白酒头部企业基本维持双位数增长。就国内市场而言，外来烈酒调整程度亦明显重于白酒。结合渠道调研，目前国内海外烈酒库存平均累积至 4 个月+高于白酒，渠道利润趋薄，买赠、货折等促销政策增多，价格体系混乱，日威等价格回调较多。核心是核心是海外烈酒海外烈酒可选性更强可选性更强。对比看，海外烈酒和白酒品类特性相似，同属高度酒、上瘾性强，突破基础消费属性，用于社交场合。但白酒在本土市场大众宴席、商务团购、送礼等场景方面早已形成强绑定，消费韧性更强，可选中刚需属性更强。同时白酒企业多为地方国企，上下游产业链溢价能力更强，穿越周期的意识和能力更强。海外烈酒更多对标年轻中产34、群体，需求场景多为朋友间的轻社交，可选性更强。海外海外烈酒烈酒在国内需求基础在国内需求基础相对更相对更不扎实不扎实。就国内市场而言，海外烈酒在相同的渠道和场景中难与白酒竞争，如日场中的商超、烟酒店、电商等。在差异化标签更强的酒吧、KTV 等渠道独具一格，但对标的年轻群体、夜间消费等受众面更窄、可选性更强、抗周期性偏弱，更依赖场景而非品牌文化，需求基础不扎实。图表图表 6 国内白酒与国内白酒与海外烈酒海外烈酒发展情况发展情况 海外烈酒海外烈酒 VS 白酒白酒 超超 200 亿亿 23 年市场规模年市场规模 7563 亿元亿元 30-40 度 主流度数主流度数 38、53 度 液态蒸馏法，人工控制35、减少外源干扰，酒体纯净简单 酿造工艺酿造工艺 固态蒸馏法，使用丰富的自然发酵物质，酒体更为醇厚 直接饮用或作为基酒调配作为基酒调配 饮用方式饮用方式 直接饮用 聚饮、自饮、收藏 消费场景消费场景 聚饮、自饮、礼赠、宴席礼赠、宴席、收藏 珠三角、长三角、北京等经济发展水平较高地区经济发展水平较高地区 主要消费地区主要消费地区 全国全域 20-45 岁为主 主要消费客群主要消费客群 30-60 岁岁男性为主 广价格带布局，全矩阵拓展；口味包装上更为多元 产品策略产品策略 多为大单品模式，近年头部企业向平台型产品结构发展 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批36、文号：证监许可（2009）1210 号 10 设立品牌公司，区域上拓展经销商 渠道模式渠道模式 经销为主，渠道精细化运作、拓展终端店，茅台等头部酒企引领发展直营 国际知名品牌为主 参与玩家参与玩家 全国名优酒+区域中小酒企互相竞争 帝亚吉欧、保乐力加、人头马、LV 烈酒业务近 4 个季度均有不同程度的下滑 财务表现财务表现 头部白酒企业财务表现延续稳健，部分扩张型次高端酒企出现下滑 渠道压力大，库存累积超 40%，部分区域存在经销商退出；报表端出现低个位数下滑 在中国市场表在中国市场表现现 渠道压力有边际累积，报表相对较优 资料来源：酒教主，Wind，公司财报，华创证券 二、二、以邻为镜以邻为37、镜：解析我国解析我国洋酒洋酒市场的市场的空间、短板空间、短板与与契机契机（一）（一）东瀛问道：东瀛问道：威士忌威士忌是如何是如何成功成功渗透日本的？渗透日本的？威士忌是如何成功渗透日本的？威士忌是如何成功渗透日本的？日本与我国一衣带水，其威士忌发展至今已有百年历史，其发展历程也是日本文化与经济变迁的缩影。近年在消费总量收缩的情况下逆势扩张，消费氛围浓厚，是舶来品做大的典型。欧亚口味差异在日本如何得到解决？两国均有传统国酒，威士忌为何在日本表现突出，甚至成为威士忌的重要产区？我们复盘日本威士忌的发展历程：我们复盘日本威士忌的发展历程：从模仿到自成一派从模仿到自成一派，高端化，高端化+全球化均有建38、树全球化均有建树。渗透渗透期期：主动：主动模仿模仿引入引入（1920s-1950s）。日本上世纪初便积极融入西方文化，1920s摄津酒造主动派遣竹鹤政孝前往苏格兰学习，其回国后模仿苏格兰威士忌的气候环境、酿造技术、蒸馏方法等，在寿屋（三得利前身）邀请下在山崎创立日本第一家威士忌酿造所，推出首款威士忌“白扎”。后因意见分歧，竹鹤出走创办余市蒸馏所，推出一甲（Nikka）品牌和系列酒，寿屋则改为三得利，探索本土化威士忌。腾飞期：本土化改良，资本入局助推（腾飞期：本土化改良，资本入局助推（1950-1980s）。）。二战后日本工业化发展驱动经济腾飞，工厂设备大量投资，酒类销售许可和价格管控逐步放开，39、受益消费升级需求和海外文化植入，威士忌品类迎来黄金快速发展期。同时，本土资本加强产品和营销本土化改良，如寿屋的 TORYS Bar 和 Highball 推广、洋酒天地杂志、“喝托利斯，游夏威夷”等广告促销，大量小酒厂诞生，80 年代初销量见顶达 36 万吨。深度调整期（深度调整期（1990s-2000s）：）：销量大幅下滑，大量酒厂倒闭销量大幅下滑，大量酒厂倒闭。80 年代中期，日本经济持续低迷，新的酒类税法和消费降级冲击下，烧酒品类崛起，威士忌销量持续下滑进入深度调整（销量从 1980 年的 36 万吨下降至 2008 年的 7.5 万吨），价格体系混乱，龙头三得利的山崎和白州酿酒厂减产，40、11 年曾经仅次于三得利的轻井泽酿酒厂倒闭，中小酒企大量出清形成关厂潮。景气回升期景气回升期（2008 年以来）：年以来）：口味口味及及营销创新，助推日威高端化营销创新，助推日威高端化。该阶段头部酒企主17%5%17%12%-1%6%18%13%8%-5%0%5%10%15%20%帝亚吉欧保乐力加茅台五粮液中国地区头部烈酒企业营收增速FY2022FY2023FY2024 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 动创新加码营销，绑定居酒屋推广 Highball 引起流行，威士忌重回大众视野，同时封存了二三十年的威41、士忌凭借优良的品质接连荣获国际大奖、快速打响高端知名度，2013 年以来日威出口量增长 10 倍，2019 年一甲、三得利陈年单一麦芽威士忌和优质调和威士忌被严格分配甚至停产，酒价飞涨，收藏拍卖市场火热。图表图表 7 日本威士忌发展历程日本威士忌发展历程 资料来源：日本国税厅，华创证券 总结来看，日威的成功，核心是对西方文化的接纳与总结来看，日威的成功，核心是对西方文化的接纳与互融互融，其次是本土资本助推下对品，其次是本土资本助推下对品类的本土化改良、以及结合当地的文化的成功营销，最后则是适时把握时机成功打造稀类的本土化改良、以及结合当地的文化的成功营销，最后则是适时把握时机成功打造稀缺性，伴42、随本土制造业缺性，伴随本土制造业出海出海实现全球实现全球布局布局。第一，第一，底层支柱是底层支柱是对欧美对欧美文文化化的的接纳与互融。接纳与互融。自明治维新起日本就积极主动全方位的学习西方文化，有对西方文化的天然崇拜和吸收心态，后以战争、进驻接管等一系列相对强硬的方式实现了西方文化的快速导入与交融。因此早年崇西风气为舶来品的快速进入与崛起打下基础，烈酒品类也被打上高端、时尚的标签，成为身份地位的象征，进入壁垒较低。第二，本土资本入局，精准卡位需求场景，对品类和营销进行本土资本入局，精准卡位需求场景，对品类和营销进行本土化改良本土化改良。1）产品方）产品方面，面，初生的日本威士忌借鉴传统苏格兰工43、艺，然其烟熏强劲的口感与日本饮食文化所偏好的“清淡、健康”相悖，推广难度偏大。为此，三得利公司的创始人鸟井信次郎创新改良工艺，推出契合本地、口感甜美的日本威士忌，上市后大受欢迎，为日威的扩张提供助推。2）营销方面）营销方面，本土优质资本助推，打造威士忌特色酒吧，通过杂志、广告、明星代言等持续高密度营销，增厚饮用氛围。白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 8 日本威士忌早期大力营销推广日本威士忌早期大力营销推广 图表图表 9 日本威士忌日本威士忌 VS 苏格兰威士忌苏格兰威士忌 苏格兰威士忌苏格兰威士44、忌 日本威士忌日本威士忌 风味风味 奔放浓郁，具有泥煤、烟熏及焦炭的风味 甜美柔和，淡雅而不失层次感 原料原料 单一麦芽、调和谷物 多为单一麦芽 酿造酿造 工艺工艺 酒液残留麦子增香；采用蒸汽蒸馏和双重式蒸馏器；多使用天然泥炭烘干；熟化使用橡木桶（雪莉桶、波旁桶）过滤麦子使酒液纯净；采用直火蒸馏和连续式蒸馏器；使用更多种酵母、更多形状尺寸的蒸馏器；熟化使用特色水楢木酒桶 代表品代表品牌产品牌产品 麦卡伦、格兰菲迪、尊尼获加、百富、格兰威特 山崎、白州、余市、轻井泽、响、竹鹤 资料来源：nippon，简书，三得利官网，华创证券 资料来源：红酒世界网，华创证券 第三，长期发展更看企业管理战略与品牌45、经营，日威成功实现高端化和长期发展更看企业管理战略与品牌经营，日威成功实现高端化和全球布局全球布局。1）高端化方面，高端化方面，受 90、00 年代关厂潮影响，威士忌产能与储能不足，叠加本土酒类吨价偏低，威士忌自带高端舶来品属性，龙头酒企敏锐把握时机加强营销其稀缺性和故事性，成功打造木桶和年份概念，在收藏和拍卖市场上引发狂热追捧，成功实现本土高端化，2013-2021 年日威价格指数涨幅达 866%。2）全球化布局）全球化布局：以龙头三得利为例，强调所有出口的日本威士忌都必须在日本酿造，推动周边亚洲区域、以及壁垒较低的澳大利亚的渗透，积极拓展印度、巴西、墨西哥等新兴市场以及全球免税市场，同时通46、过收并购积极布局欧美等成熟市场，实现全球布局。3）渠道、产品及饮用方式等渠道、产品及饮用方式等创新创新能力领先能力领先：日本本土市场较小，激烈的竞争下酒企已搭建起毛细血管式的渠道网络，便利店/居酒屋/寿司屋等店铺均为争夺目标，并打造威士忌特色酒吧，2008 年三得利推出的 Highball 喝法大获成功，近年来三得利和朝日都推出低度、水果风味等威士忌产品，加强年轻化布局。图表图表 10 日本威士忌国际知名度打开日本威士忌国际知名度打开 图表图表 11 日本威士忌价格指数日本威士忌价格指数 资料来源：远川出海研究，酒饮桥，酒类日记，华创证券 资料来源：Whiskystats，华创证券。注：20147、3年1月=100。+866%-51%白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 12 日本威士忌企业日本威士忌企业布局动作布局动作 方面方面 布局打法布局打法 产品产品 推陈出新，保持特色 注重年轻化注重年轻化：三得利、朝日推出低度+水果风味等口味的威士忌产品 发扬本土特色发扬本土特色：选择水楢木、樱花木制作酒桶；使用纯净的“离宫之水”不断工艺进步不断工艺进步：采用地板发麦方式，改良不同类型的酵母、蒸馏器 创新饮用方法创新饮用方法：三得利推出全新配方、用啤酒杯装的 Highball 渠道渠道 精细化布局 48、布局大众消费、布局大众消费、毛细血管式铺设毛细血管式铺设：商超、便利店、主题餐厅、酒类专门店、居酒屋和罐装预调等全场景覆盖 营销营销 全方位发力，提升品牌认知 故事性故事性+稀缺性稀缺性：三得利在世界各地派驻品牌大使，举办品鉴会，传播品牌故事，打造高品质和稀有的品牌形象 类金融炒作类金融炒作：参与拍卖会和国际赛事，打开产品的收藏价值和金融属性 广告精准投放广告精准投放：讲述 Nikka 威士忌创造者竹鹤的电视剧阿政创收视奇迹；三得利选择当红女星为广告主角，精准定位 Highball 主要受众 资料来源：虎嗅网，36氪，瞭望智库，华创证券 （二）（二）以邻为镜以邻为镜：西化西化&本土化本土化不足49、不足，资本入局是契机，资本入局是契机 与日本相比与日本相比，国内潜在空间大，国内潜在空间大，西化西化&本土化本土化是短板，资本入局是契机是短板，资本入局是契机。与日本相比，我国西化程度不高，本土白酒消费氛围浓厚基础较强，海外烈酒品类发展时间亦尚短，发展路径不会完全一致，但可从日威的崛起中借鉴成功的运作经验。对比日本烈酒市场，我国洋酒市场空间较大，但渗透壁垒更高，契机在于国内资本开始加强布局。优势在于优势在于国内烈酒潜力空间国内烈酒潜力空间较较大大。市场空间上，我国疆域较日本更为辽阔且城市层次更多，人口是日本的 11 倍，高度蒸馏酒饮用习惯成熟，人均饮酒量较大，且在白酒多年消费培育下，消费者的价50、格接受度和购买力更强，潜在烈酒规模空间较大。短板在于短板在于与西方文化融合度较低，与西方文化融合度较低，B B 端渠道及端渠道及 C C 端端消费认知消费认知（本土化运作）（本土化运作），我国，我国渗渗透透壁垒更高壁垒更高。日本对西方文化的天然崇拜和吸收心态，早在 20 世纪初海外烈酒便有流行，本土首款威士忌“白札”至今已有九十余年。而我国外来烈酒品类真正起步至今才四十余年，消费者培育时长和力度上欠缺。同时国内白酒文化底蕴深厚，海外烈酒中西方文化融合度偏低，B 端渠道运作水土不服，C 端没有清晰的品牌认知度和价格体系。契机在于本土资本开始加强布局。契机在于本土资本开始加强布局。日本头部酒企引领51、，在产品创新/渠道铺设/品牌营销等方向积极发力，推动了日威的崛起，本土品牌占据烈酒主要份额。对比之下，目前我国海外烈酒基本依赖进口，发展平平。但近年伴随白酒品类进入存量状态，部分白酒、低度酒企开始投资建厂进军威士忌等外来烈酒赛道，后续有望在渠道和终端培育上给予本土化赋能，助推海外烈酒品类崛起、以及国内酒企第二成长曲线打造。白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 13 中国中国 VS 日本烈酒市场日本烈酒市场 日本日本 中国中国 中国中国 VS 日本日本 市场市场空间空间 消费人口消费人口 2020 年52、人口 1.26 亿 2020 年人口 14.43 亿 中国人口为日本 11 倍，市场空市场空间更大间更大 人均人均 GDP 33834.4 美元 12614.1 美元 中国人均 GDP 低于日本，但烈但烈酒溢价较高、消费者接受度与酒溢价较高、消费者接受度与购买力较强，购买力较强，高端酒潜在空间高端酒潜在空间更大更大 烈酒消费烈酒消费价格带价格带 1500-2000 日元左右，折算成人民币约 75-100 元；高端品牌如獭祭、山崎等，售价在 200-1000 元元/500ml 白酒主流价格带在 300 元左右元左右，各线价格带均有较大体量；高端产品如飞天售价在 2500 元以上 消费消费者认者认53、知度知度 市场培育市场培育时长时长 20 世纪初，喝海外烈酒在中产阶级流行；1929 年推出日本自制的首款威士忌“白札”，至今已有九十余年九十余年 1980s 逐步进入内地市场，发展至今四十余年四十余年 我国海外烈酒培育时间相对较短，且尚未形成流行热潮 政策政策/文化文化 与西方文化交融程度高，对烈酒接受度高；对进口酒类同时征收关税和消费税 本土白酒强势，消费者对烈酒更多出于多元化尝试，忠诚度不高 威士忌进口税率5%+增值税+消费税 我国地缘情结较重、本土酒表现强势 消费者认消费者认知度知度 我国消费者对品类认知度有提升，但对品牌认知度偏低但对品牌认知度偏低 市场市场布局布局 本土企业本土企业54、布局情况布局情况 头部酒企积极布局威士忌，各线价格带均有成熟大单品 近年次高端酒企布局动作更多，目前处在投资建厂初期，结合中国元素进行创新 中国本土酒企过去未入局中国本土酒企过去未入局海外海外烈酒烈酒赛道，近年陆续布局赛道，近年陆续布局 竞争格局竞争格局 本土品牌占据绝对主导位置，进口品牌占比偏低 进口品牌为主 消费消费表现表现 消费场景消费场景 自饮、聚饮、佐餐为主，日常饮用较多 进口烈酒主要在 KTV、酒吧等夜场销售，近年便利店调酒等形式崛近年便利店调酒等形式崛起，自饮、聚饮场景有所增加起，自饮、聚饮场景有所增加 海外烈酒基本已进入日本主要消费场景；中国正通过创新饮用方式、加强营销等拓展场55、景拓展场景 销售渠道销售渠道 渠道毛细血管式铺设渠道毛细血管式铺设，在餐厅、居酒屋、便利店等均有铺设 经销商负责销售，酒吧、KTV 等夜场销售较多，便利店、商超等加大推广，传统烟酒店占比不大 日本主流渠道基本均有导入，国内导入部分新兴渠道，传统国内导入部分新兴渠道，传统渠道布局较低渠道布局较低 资料来源：Wind，中国新闻网，中国政府网，华创证券 借鉴日本，对于海外烈酒企业及新入局的本土资本而言，加强本土化运作是关键借鉴日本，对于海外烈酒企业及新入局的本土资本而言，加强本土化运作是关键：一是一是要要加强渠道铺设，延展更多消费业态。加强渠道铺设，延展更多消费业态。国内需加快补足经销商、终端店、餐56、饮店等传统渠道网络，增加更多的触客途径，日本包括国内白酒在渠道上可精细到单个终端店的争夺，而海外烈酒在上一级的经销环节仍相对粗放。此外也可借鉴日本居酒屋、春谷酒厂等范式，围绕饮酒提供更多餐饮、文化等服务，拓展消费场景。二是二是高端打造高端打造同同时不忘迎合时不忘迎合大众需求。大众需求。烈酒的消费属性仍是核心属性，高端打造标杆的同时也需注意大众消费的补足。早年三得利开设上千家低价威士忌品牌 Torys 酒吧快速切入大众消费，当前日威在各价格带、多类日常消费渠道均有布局。国内营销仍走高端路线，可适度调整营销方向、增加对大众消费的教育。当前国内兴起的小瓶酒及便利店调酒即是不错方向，可在保障市场秩序的57、同时加大推广力度。三是三是持续创新，持续创新，添加地方特色，增强大众归属感。添加地方特色，增强大众归属感。日威经本土化改良后推广更为顺利，在品牌打造时链接了日本的禅文化，强调水楢木桶的檀香风味、酿酒用水是茶道山泉水等。我国在产品研发推广的过程中也可借鉴这类方法。值得注意的是，在日本将威士忌发扬做大的经营者基本为本土企业，虽与发展时代有一值得注意的是，在日本将威士忌发扬做大的经营者基本为本土企业，虽与发展时代有一定关系，但更多靠的是本土企业对当地消费偏好的敏感性及本土的渠道资源。定关系，但更多靠的是本土企业对当地消费偏好的敏感性及本土的渠道资源。白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审58、核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 14 收入拆解图收入拆解图 资料来源：华创证券整理 三、三、长路漫漫长路漫漫：驱动国内：驱动国内海外烈酒海外烈酒品类品类发展的发展的三支力量三支力量 年轻年轻大众大众潮流驱动下，潮流驱动下，低基数的低基数的海外烈酒海外烈酒品类发展空间较大品类发展空间较大。烈酒消费需要长期培育与引领，白兰地能在国内做到进口品类的规模首位，也与 130 年前率先导入国内市场有一定关系。白酒在国内已具备坚实基础，中短期主导地位难以被撼动。然口味多元、年轻大众化潮流驱动下，若品类本土化培育得当（资本加持、渠道市场本土化运作），海外烈酒59、品类或有较大提升空间，同时亦可能为国内本土酒企打开第二增长曲线。海外烈酒海外烈酒品类品类破局痛点核心在破局痛点核心在本土化本土化运作，判断短期国际巨头仍为主导，运作，判断短期国际巨头仍为主导，中中长期看好白长期看好白酒企业超车。酒企业超车。相比于日本海外烈酒发展路径，我国海外烈酒缺乏本土优质资本加持，本土需求场景及渠道运作始终平平。短期来看，国际巨头酒企品牌知名度相对更高，且布局多年有超 200 亿规模，判断仍将占据主导地位。中长期来看，国际烈酒主流价格带与我国次高端白酒接近，消费场景主要为社交聚饮与自饮，品牌黏性不够高，对渠道运作与营销推广要求较高，竞争回归综合实力。本土白酒企业本土禀赋更优60、，掌握核心资源，产品出牌灵活动作执行力强、或能有效切入核心渠道，实现超车，打开第二增长曲线。（一）（一）力量一：国际巨头进场，重在提升本土化运作力量一：国际巨头进场，重在提升本土化运作 国际巨头进场布局，国际巨头进场布局，侧重产品与营销侧重产品与营销，在大众消费和年轻化方面更具潜力，在大众消费和年轻化方面更具潜力，后续破局关后续破局关键在于键在于管理与渠道运作管理与渠道运作的的短板短板能否补齐能否补齐。目前国内海外烈酒市场以国际巨头烈酒企业为主，与白酒企业相比，国外烈酒企业优势在产品和营销方面的灵活性与创新力，持续稳占高利润的夜场渠道，在大众消费、年轻化等方面潜力更强。但不足在于本土化运作，渠61、道杠杆的使用以及精细化程度等仍有较大提升空间，在招商/管控/政策等方面存在明显短板。未来国外酒企需加强区域渠道的管控，可借鉴白酒企业渠道运作经验，若切实加强，规模有望进一步提升。具体特征如下：格局特征：格局特征：排位居前的是白兰地品类较为强势的“三大洋”排位居前的是白兰地品类较为强势的“三大洋”。格局维度看，国内海外烈酒规模前三位的是保乐力加、轩尼诗、人头马，三者合计规模超百亿，共性均是拥有全球领先的白兰地品牌（受益先发优势，以及早年张裕等对葡萄酒的宣传引进）。白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 第二梯队的62、企业帝亚吉欧、三得利等主攻威士忌，规模约 10 亿左右。优势优势：产品创新和营销创新能力相对较强产品创新和营销创新能力相对较强，在大众消费和年轻化方面更具潜力，在大众消费和年轻化方面更具潜力。海外烈酒企业将更多精力集中在产品打造与营销上，近年发展的小瓶酒、便利店调酒等在年轻群体中掀起潮流，积极树立高端形象，如与知名酒吧/餐厅合作、开展品鉴会、蹦迪、快闪等，强调消费者体验且形式更为多元时尚，在大众消费和年轻化方面更具潜力。短板：短板：组织架构组织架构相对相对简约简约，渠道管理偏粗放渠道管理偏粗放。海外烈酒企业在中国市场多单独设立组织结构，再根据渠道类型设立平行部门，高端多为总部派遣，业务员本土招63、聘，数量不多，保乐力加人员配置相对齐全、制度完善。渠道布局方面，海外烈酒企业在中国的渠道模式更类似于早年的大商省代模式，一方面为维护品牌公司少给渠道放权，渠道起配送作用，另一方面会有大一批和省代，存在多个渠道层级，管理偏低效滞后。图表图表 15 中国主要中国主要海外海外烈酒烈酒品牌品牌 资料来源：酒价参考，海关总署，淘宝，华创证券 图表图表 16 部分头部部分头部海外海外烈酒品牌营销举措烈酒品牌营销举措 品牌品牌 三得利三得利 尊尼获加尊尼获加 人头马人头马 轩尼诗轩尼诗 马爹利马爹利 近期近期 动作动作 开设全球首家旗舰店、主题体验零售店；举办创意静态展览、主题展览、品鉴会 举办威士忌品鉴会64、、尊享晚宴 举办展览会，设立中国经销商旗舰店 开展品牌快闪、互动品鉴、主题派对等 年底举办圣诞、跨年派对、品鉴会、联合酒会等 营销方营销方式式 与中国本土品牌合资，与便利店合作进军一线城市。成立数字营销本部，整合中国市场业务数据 推出滑板主题Highball 等；在微博、抖音等与潮流媒体合作，邀请 KOL种草新品礼盒 进驻电商平台、进行线上营销 选择王嘉尔作为代言人；利用 BLENDS酒吧直面 C 端营销；线上直播、线上蹦迪 陈坤、彭于晏、梁朝伟为代言人；线上品牌-热点占位-线下场域共振 举办赛举办赛事会议事会议 举办青少年棒球挑战赛、三人篮球挑战赛，赞助马拉松赛 联合举办高尔夫赛、滑板表演赛65、事 举办高尔夫赛、木桶陈酿鸡尾酒比赛，亮相进博会 举办 NBA 主题活动、比赛等 赞助高尔夫赛、马球比赛、中国杯帆船赛等 合作酒合作酒吧餐厅吧餐厅 开设全球首家旗舰店包含日料餐厅、威士忌酒吧、酒廊等体验空间 与米其林三星餐厅合作 与米其林餐厅、知名酒吧合作，打造主题酒吧 设立轩尼诗全球首家概念酒吧；与黑珍珠餐厅合作 与蓝带酒吧、黑珍珠餐厅等合作 侧重消侧重消费客群费客群 山崎：高端化，讲产地、工艺；25 岁左右的年轻人群 高净值人群 高净值人群 高净值人群 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 碧 Ao：大众66、化，讲感受、体验 资料来源：网易，凤凰网，界面新闻，北京商报，数英网，华创证券 具体企业经营运作方面：具体企业经营运作方面：保乐力加：品类优势保乐力加：品类优势+先发优势凸显，规模约先发优势凸显，规模约 50 亿领先，马爹利是核心大单品，夜亿领先，马爹利是核心大单品，夜场优势明显场优势明显。受益品类优势及先发优势，保乐力加在国内巅峰期规模约 50 亿+位居首位。1）产品结构上）产品结构上卡位高端的干邑马爹利占比约八成，红酒占比约一成，其余主要是卡位 100-200 元价位的绝对伏特加、威士忌芝华士/百龄坛等全球知名品牌。2）组织架构及渠道布局上组织架构及渠道布局上，保乐力加进入国内市场初期便成67、立子公司、负责市场运维，人员配置齐全制度规范发展头部代理商及夜场渠道等，夜场优势凸显。3）营销上）营销上融合国内特色，例如绝对伏特加包装上与国内艺术家开展合作，马爹利推出“美食剧场”项目，与中国黑珍珠和米其林大厨合作，加强消费体验感等。4）生产端）生产端 19 年保乐力加投资建设峨眉山叠川威士忌酒厂，并于 23 年推出首款叠川威士忌，定价888 元；同时推动酒旅一体化，打造叠川旅游景区。轩尼诗轩尼诗、人头马、人头马：受益受益品类优势品类优势体量居前，人头马相对势头较好体量居前，人头马相对势头较好。受益品类优势，排位第二和第三的外来烈酒企业仍是白兰地品类优势更强的轩尼诗和人头马，核心产品卡位 268、00-300 元（VSOP）及千元价格带（XO），渠道上夜场偏强。其中轩尼诗在国内市场巅峰规模约 40 亿+位居第二，传统渠道占比较大，商超占比 20%左右。人头马位居第三，近年把握头部保乐力加和轩尼诗调整窗口，势头相对较好。帝亚吉欧帝亚吉欧：进场较晚：进场较晚规模约规模约 10 亿亿+，日场渠道，日场渠道优势更强，积极探索本土化路径优势更强，积极探索本土化路径。帝亚吉欧自有烈酒品牌在中国市场布局较晚，目前规模约 10 亿，产品结构上以威士忌品牌尊尼获加和苏格登为主，主要卡位 300 元附近价格带。组织架构上在中国设区域管理，同时按渠道类型单独成立 KA/夜场/电商等平行部门，其中优势更强的日69、场KA 渠道占比约 3 成，近年逆势保持坚挺，电商占比 2-3 成，其他压力明显。此外，公司近年积极加强本土化，2019 年帝亚吉欧与洋河合作打造首款中式威士忌，并在2021 年投资 5 亿元在云南洱源建设威士忌酒厂。三得利：三得利：规模规模约约 8 亿，周期性更强的亿，周期性更强的日威受损较重。日威受损较重。23 年三得利在国内市场酒类规模约 8 亿，受水源担忧、价格泡沫破裂等影响，日威需求明显减少，销量下滑，根据 Tango 饮酒故事统计，山崎、白州、响等近一年价格跌幅约 15-25%，近三年跌幅超 30%，回调较重。300 元以内的波摩、角瓶、金宾等价格相对稳定。公司对渠道的促销及支持政70、策相对较少，且不同渠道间价格秩序不一，踩踏效应下加剧价盘下挫，预计短期压力持续。（二）（二）力量力量二：收购二：收购&合资合资，重在重在克服克服排斥反应排斥反应 收购收购/合资性动作已有合资性动作已有案例案例，但，但水井坊发展平平，其余水井坊发展平平，其余多数以失败告终多数以失败告终。回顾国际烈酒巨头成长路径，普遍通过收并购全球性/区域性知名品牌，实现规模和区域的快速扩张，类似的早年进入中国市场时也采取了类似的措施，例如 2005-2007 年帝亚吉欧、保乐力加、轩尼诗等均进行收购性动作，且普遍着眼高端化打造，移植海外推广经验，然而并未取得良好成效。2019-2021 年白酒消费旺盛，外企也通71、过投资/合资入场，希望借助酒企成熟的渠道与品牌帮助其在国内树立口碑，例如保乐力加投资当时势头正盛的酱酒品牌肆拾玖坊，帝亚吉欧与洋河合作推出中仕忌，效果也比较一般。白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 17 国外酒企收购国外酒企收购/合资情况合资情况 国外企业收购中国酒企的情况国外企业收购中国酒企的情况 外国酒企外国酒企 收购收购/合合作标的作标的 收购收购/合合资时间资时间 经营管理动作经营管理动作 结果结果 帝亚吉欧帝亚吉欧 水井坊水井坊 2006 年 产品策略：产品策略：初期瞄准高端初期瞄准高端72、，发展菁翠、典藏等高端产品；，发展菁翠、典藏等高端产品；13 年后年后扭转策略发展臻酿八号扭转策略发展臻酿八号，打造为核心大单品；近年在需求转弱下，打造为核心大单品；近年在需求转弱下开始开始布局中低线布局中低线的天号陈等产品；的天号陈等产品；管理赋能：管理赋能：派驻多位总经理，拥有丰富的国际化视野和经验；渠道模式：渠道模式：总代+高端产品运营模式 2023 年白酒上市公司规模排名第 13 名，收入49.5 亿 保乐利加保乐利加 肆拾玖坊 2021 年 赋能不强，参与 A 轮投资，主要系对白酒前景乐观 业绩表现一般 轩尼诗轩尼诗 文君酒 2007 年 产品定位：冲击高端市场，砍掉低端品牌冲击高端73、市场，砍掉低端品牌。高端路线文君酒价格在 580-600 元，超高端路线的天弦售价 1500 元，与五粮液和茅台直接竞争；营销方式：组建具备组建具备海外烈酒海外烈酒营销营销经验经验的的销售队伍销售队伍，采用营销，采用营销海海外烈酒外烈酒的方式去营销白酒的方式去营销白酒；文化：几乎放弃了文君酒原有的文化，重新设计瓶子与包装等重新设计瓶子与包装等 销售额降低，后被重新卖给剑南春 泰国泰国 TCC集团集团 玉林泉酒 2005 年 连续多次拨款为其扩产，并计划将其打造成为国际化品牌 并未实现“走出云南，走向全国”的目标 国内外酒企合资情况国内外酒企合资情况 帝亚吉欧帝亚吉欧 洋河 2019 年 携手打74、造的首款中式威士忌中仕忌；在本地建立生产基地；双方共同投入资金、人才、工艺、酒体和设备，从供应链、销售渠道到品牌打造全面合作，共同组建中仕忌独立品牌运营团队 销售情况未达预期 保乐利加保乐利加 剑南春 2006 年 推出天成祥，但外企没有花费太多精力，剑南春没有实际的管理权 一度停产，后被剑南春收回 资料来源：懂酒谛，简食记，糖酒快讯，老喻商业，新华网，乐居财经，华创证券 经典案例经典案例帝亚吉欧收购水井坊：管理及渠道帝亚吉欧收购水井坊：管理及渠道不够“接地气”不够“接地气”，品牌自身优势未能充分品牌自身优势未能充分发挥，发展平平发挥，发展平平。目前真正完成收购并赋能的要数帝亚吉欧对水井坊，275、006 年帝亚吉欧进行要约，2010 年正式入主。水井坊作为川酒“六朵金花”之一，自身品牌底蕴不差，但被收购后具体战略和运作上较国内白酒企业尚有一定差距。一是战略上早年高端形象营造较好，后产品结构持续下移，市场感知及对应的调整动作慢于同业。二是管理上高管多为外籍快消品出身，且近年频繁更迭（先后更换了 8 任总经理），激励及晋升机制不够市场化，营销体系不够狼性。三是渠道端仍是较为粗放的省代模式，层级较多，精细化和扁平化程度不够，缺乏对商务场景等核心 KOL 的突破，虽经历几次改革但效果平平。其具体发展历程如下：2005 年之前：年之前：跻身一线，跻身一线，起点较高。起点较高。1999 年公司借壳76、上市，2001 年管理层 MBO 成为民企并于 3 年后剥离医药业务，聚焦白酒。2000 年公司趁发现酒坊遗迹之势推出水井坊产品布局高端白酒，定价 600 元（超越茅台、五粮液），跻身一线白酒行列，2004 年水井坊已实现营收 5.18 亿元，贡献公司绝大部分收入。2006-2012 年：年：提价策略提价策略失当、渠道打法相对落后，高端化成效一般。失当、渠道打法相对落后，高端化成效一般。该阶段处在白酒黄金发展期，然水井坊表现并不突出，高端化逐步掉队，6 年间营收与归母净利润CAGR 分别为 12.5%和 22.1%。核心原因一是 06 年帝亚吉欧入主后管理层变动，内部经营不稳；二是渠道采取大商77、总代制、打法相对落后；三是茅五泸稳步提价下，水井坊提价策略失当，导致滑出一线阵营。2013-2014 年：年：经营矛盾暴露，调整期经营矛盾暴露，调整期受损更重。受损更重。三公消费冲击下高端品受损，外籍管理层的调整举措失当，同时传统白酒经销与外资渠道风格不匹配等经营矛盾暴露，2014 年公司营收缩水至 3.65 亿元，不足 2012 年的四分之一。2015-2021 年：年：策略转为发展次高端策略转为发展次高端，渠道狼性程度不足，渠道狼性程度不足。2015 年范祥福上任后，针对产品结构完善、渠道下沉、新总代模式推进等进行了一系列改革，公司重回稳健发展。产品策略调整为发展向下次高端，打造臻酿八号主78、力产品。该阶段次高端 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 快速扩容，公司把握机遇实现高增，然由于激励制度等，团队狼性程度较竞品略低，增速亦略低。2022 年至今：年至今：调整期调整期率先率先出清出清，管理层频繁更迭，管理层频繁更迭。22 年后需求转弱，次高端价格带承压更多，酒企开始发展 300 元以下价格带寻找增量，相较之下水井坊动作相对滞后，且并未大幅向渠道压货，率先出清调整。图表图表 18 水井坊发展历程水井坊发展历程 资料来源：公司公告，华创证券 启示：启示：中外中外后并购路径后并购路径，需突破“需突79、破“排斥反应排斥反应”，实现“实现“1+12”的效果。”的效果。收并购是渗透不同品类和区域的高效手段之一，前期收购方的资本雄厚度、选品眼光、谈判能力等当然至关重要，但后期管理赋能、本土化的维护、品牌创新才是实现“1+12”的关键。未来可期待发挥海外烈酒巨头全球品牌知名度及外企机制灵活的优势，引入熟悉国内市场的管理人才，补足渠道运作与落地细节，加强产品融合创新，或不失为破局的一种思路。（三）（三）力量力量三三：国内资本国内资本入局入局，本土化困局或迎来突破本土化困局或迎来突破 伴随威士忌在国内销售走热，2020 年以来部分本土企业开始进军威士忌赛道，多以试水、培育占位为目标，据中国酒业协会统计，80、目前中国境内具有威士忌生产经营法人资格的有 42 家，投产项目 26 个，试运营 1 个，在建项目 8 个，待建项目 7 个，多在东部沿海地区，产品总产量约 5 万千升，目前尚处投产酿造的初期阶段，预计 25-26 年将陆续上市，技术、品质等仍有待验证。我们认为，积极布局占据先发优势、有品牌及管理赋能的企业或可破局。从所属行业看可分为三类：1）白酒企业：综合白酒企业：综合实力更强实力更强，但布局尚处初期试水阶段，后续若加强赋能，但布局尚处初期试水阶段，后续若加强赋能，海外烈酒海外烈酒本本土化困局或迎来突破土化困局或迎来突破。伴随白酒存量竞争加剧，头部酒企已率先开始储备新业务的布局，如五粮液、老81、窖与海外酒企合作推出新产品；洋河、古井、郎酒投资建设威士忌 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 酒厂，天佑德已在电商平台上架三款青稞威士忌产品。头部酒企资本实力雄厚，对国内市场趋势判断更为娴熟，渠道网络成熟，团购资源充裕，若后续共享资源导入威士忌，或可有效破解海外酒企长期面临的本土化困局。洋河：洋河：入局威士忌，入局威士忌，目前规划目前规划占比占比尚尚低，低，期待后续管理渠道赋能期待后续管理渠道赋能。公司对多元化持积极态度，早年入局鸡尾酒、红酒，当前对果酒、威士忌规划提上议程。19 年公司与帝亚吉欧合作推出82、“中仕忌”，初期凭借品牌获得一定话题度。当前建设的拉萨朗热酒村项目，目标打造“青稞酒产业生态圈”。公司自建生产线布局，投资超 10 亿元，规划成品酒产量 500 吨、产值 10 亿元+，以当前规模计算占比约 3%，判断系公司拓展业务边界的布局之举，期待后续进一步战略、管理、资源赋能。郎酒：延续庄园打造思路郎酒：延续庄园打造思路，将威士忌提至战略地位，将威士忌提至战略地位。郎酒延续郎酒庄园、龙马酒庄的打造思路，计划将高桥威士忌酒业项目打造为下一个世界级酒庄，重视程度较高。项目包括烈酒文化艺术展示中心、单桶定制及会员俱乐部、商业美食小镇、顶级精品酒店群等，计划投资额不低于 30 亿，规划产能 1 83、万吨。24年项目刚开工投产尚处早期，公司原有高净值客群、庄园成功打造经验有望支撑后续规模性起量。古井：占位性举措，尚未作为当前发展重心。古井：占位性举措，尚未作为当前发展重心。古井与卡慕集团合作生产的芳香威士忌和草本威士忌，结合我国特色进行创新，是二者合作探索新路径的卡位性举措，尚未作为当前发展重心，预计中短期对业绩贡献较为有限。五泸：与国外酒企合作推出添加白酒风味的鸡尾酒，五泸：与国外酒企合作推出添加白酒风味的鸡尾酒，尚处试探性布局尚处试探性布局。2）低度酒企业：规划更积极低度酒企业：规划更积极，动作更迅速动作更迅速，品牌天花板待突破，品牌天花板待突破。相较于低度酒，烈酒盈利水平更优，部分低84、度酒企业如百润、熊猫精酿等将烈酒业务作为其打开第二增长曲线的重要抓手，战略重视度更高，现已投入生产、进度较快。低度酒客群更为年轻，与国际烈酒的消费客群重叠度较高、更易突破，发力运作下有望取得一定规模。然品牌力相对偏低，存在隐形天花板，若进军高价烈酒赛道可能会面临支撑不足的难题。百润：百润：规模领先储备充足，是当前竞争力和胜率相对较高的玩家规模领先储备充足，是当前竞争力和胜率相对较高的玩家。百润是目前规模产能和橡木桶存量双最高的中国威士忌酒厂，累积总产能约 3 万吨，已有 30万只陈酿桶，并加入我国元素、创新推出黄酒桶。21 年投产至今已有 3 年生产储备，有望在 24 年底开展市场销售工作。百85、润原有预调酒客群与威士忌存在一定重叠度，导入既有渠道后有望打开第二增长曲线。熊猫精酿：熊猫精酿：率先率先打造中国版“苏威”打造中国版“苏威”，知名度较低，规模性起量难度较大，知名度较低，规模性起量难度较大。公司于 2016 年率先布局威士忌，选择与苏格兰高地气候条件相近的贵州安顺建立生产厂区，并与苏格兰酒厂开展合作、学习酿造和调配技术。公司于 2023 年 3 月发布“观照”品牌，目前多在抖音、小红书等渠道推广，知名度较低。中短期可在精酿现有客群中做推广，长期渠道铺设、市场教育、品牌知名度等挑战较大。3）业外资本：多为投资性布局，业外资本：多为投资性布局，做大具备一定挑战性做大具备一定挑战性。86、部分业外资本也积极入局高利润率的酒水赛道，思路及动作受限较少，或可凭借自身资源及资金取得一定规模。然做大考验综合实力，需切实补足行业各环节运作能力，具备一定挑战性。白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 19 国内企业开拓威士忌业务国内企业开拓威士忌业务 企业企业 布局和举措布局和举措 投资额及产能规划投资额及产能规划 优势优势 劣势劣势 白酒白酒企业企业 五粮液五粮液 2023 年与意大利金巴厘集团共创推出“五谷罗尼”全球经典鸡尾酒/品牌知名度高；渠道品牌知名度高；渠道网络基础夯实、运作网络基础夯实87、、运作模式成熟，可共享实模式成熟，可共享实现快速导入现快速导入；烈酒生产经验丰富，技术成熟发达；资金实力雄厚 市场化程度及运作灵活性有待提升；侧重白酒主业、重心不在拓展其他烈酒上 泸州泸州 老窖老窖 2022 年与英国麒麟烈酒集团合作推出多款由苏格兰威士忌和白酒调和而成的产品/洋河洋河 2019 年与帝亚吉欧合作推出“中仕忌”，现已下架；目前在建拉萨朗热酒村项目包含威士忌生产线，预计于 2024 年年底投产 投资额超 10 亿，预计年产成品酒 50005000 吨吨，产值1010 亿元亿元以上 郎酒郎酒 2023 年集团持股 85%的峨眉山高桥威士忌酒业有限公司成立；2024 年项目开工建设，88、预计 2026 年首期投产，该项目被提该项目被提至企业战略地位至企业战略地位 总投资不低于 30 亿，预计原酒总产能 1 1 万吨万吨，分3 期实现，首期首期 30003000 吨原吨原酒计划于酒计划于 20262026 年投产年投产 古井古井 2023 年与法国卡慕集团共同出资的安徽古奇草本威士忌蒸馏坊项目动工，预计 2025年建成投产，推出芳香威士忌和中药草本威士忌 共同出资 3000 万美元 劲酒劲酒 2020 年推出子品牌“威士忌风味本草烈酒”劲仕，目前已在官网下架/江小白江小白 2019 年联合高瓴资本收购罗曼湖集团，使其成为首家中国资本控股的苏格兰威士忌厂商/天佑德天佑德 201689、 年成立西藏威士忌酒业有限公司，2023 年在电商平台推出 Nara、Sulongghu、Joolon 三款青稞威士忌产品，主要用来开拓海外市场/低度低度酒企酒企 百润百润 2021 年 7 月旗下崃州蒸馏厂已投产，公司重点发展威士忌重点发展威士忌，同时布局其他烈酒，现已有 3030 万只万只陈酿桶，并创新推出黄酒黄酒桶桶，受到私人订制欢迎；2024 年有望启动市场销售 累计投资近 40 亿，总产能约 3 3 万吨万吨，其中伏特加+谷物威士忌 2.6 万吨，麦芽威士忌约 0.4 万吨 重视度更高重视度更高；与现有业务在技术、产品开发、供应链管理等方面资源共享、协同增效；消费者群体较年轻化，推广90、更精准 品牌力相对偏弱，缺乏烈酒品类的生产经验和推广渠道 熊猫熊猫 精酿精酿 2016 年开始布局，在贵州省安顺市建立威士忌厂区，已进行人才培养、建厂试验、渠道销售测试等，2023 年推出威士忌精酿品牌“观照”系列产品/业外业外资本资本 诚承诚承 控股控股 2023 年投资的隐象威士忌庄园项目签约；预计 2024 年完成基础施工及形象进度50%以上，2025 年年底投产 投资 10.6 亿，建成后产能约 32003200 吨吨 能够以全新思路入能够以全新思路入局局，动作思路更灵活 缺乏行业储备和经验，前期投资学习成本较大 蒙泰蒙泰 集团集团 2019 年与英国瓦伦丁国际商务咨询公司合作在内蒙古91、鄂尔多斯建立威士忌酒厂，现已投产且有多款产品在电商平台销售 投资 2 亿，产能规划约500500 吨吨 资料来源：烈酒商业，饮事life，邛崃市邛酒产业发展中心，淳安发布，亚洲威士忌俱乐部，中国消费网，鄂尔多斯新闻，界面新闻，华创证券整理 四、四、投资建议投资建议：长路漫漫长路漫漫等风来等风来，看好白酒看好白酒企业企业超车超车 国内海外烈酒品类发展尚处早期基数较低，年轻化、大众化需求趋势下或可迎来发展契机，核心痛点在于本土化运作。同时国内头部白酒企业积极提升综合实力，在产品结构、渠道网络、管理效率等方面全力提升完善，不少酒企开始跨品类布局威士忌赛道。相较外来烈酒企业，本土头部白酒企业资本实力雄92、厚，对国内市场趋势判断更为娴熟，渠道网络成熟，团购资源充裕，或可有效破解海外酒企长期面临的本土化困局，打开第二增长曲线。短期优选实际动销和业绩坚挺的公司，长期看各价格带龙头有望平稳穿越周期，在后续格局提升、跨品类布局、资本运作等方面优势更强。具体标的上：具体标的上：首推资本实力最为雄厚、管理能力领先、品牌力强的茅台茅台；其次推荐经营边际改善、渠道资源丰富的五粮液五粮液；口味更接近国际烈酒、实际经营优质的汾酒汾酒，以及具有多品牌运作经验、管理能力领先的老窖老窖，持续关注具备渠道推力和优质品牌的古井、古井、今世缘今世缘等。白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格93、批文号：证监许可（2009）1210 号 22 五、五、风险提示风险提示 消费需求不及预期，海外扩张不及预期，竞争加剧等。白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 食品饮料组团队介绍食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师：欧阳予组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020 年加入华创证券。2021-2023 年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流94、通行业）组长、组长、联席首席联席首席分析师：沈昊分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，5 年食品饮料研究经验，2019 年加入华创证券研究所。分析师：田晨曦分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。分析师分析师：刘旭德：刘旭德 北京大学硕士，2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：王培培助理研究员：王培培 南开大学金融学硕士，2024 年加入华创证券研究所。大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）组长、高级分析师：范子盼组长、高级分析师：范子盼 中国人民大学硕士，5 年消费行95、业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。分析师：分析师：杨畅杨畅 美国南佛罗里达大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。研究员：严晓思研究员：严晓思 上海交通大学金融学硕士，2022 年加入华创证券研究所。餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）高级高级分析师：彭俊霖分析师：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，4 年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：严文炀助理研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023 年加入华创证券研究所。执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新96、财富白金分析师执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳：董广阳 上海财经大学经济学硕士，15 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自 2013 至 2023 年，获得新财富最佳分析师七届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市97、场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数98、 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。本报告涉及股票贵州茅台（600519），根据上市公司公告，贵州茅台的控股股东茅台集团持有本公司的控股股东华创云信 3.97%的股份。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确99、性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公100、司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522