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《旅游零售行业专题报告（二）：再议新型市内免税店空间及格局-240812（17页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《旅游零售行业专题报告（二）：再议新型市内免税店空间及格局-240812（17页）.pdf（17页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 再议新型市内免税店空间及格局 旅游零售专题报告（二）韩国市内免税复盘韩国市内免税复盘 韩国市内免税店始于韩国市内免税店始于 19791979 年，供给端经历年，供给端经历牌照保护期到牌照保护期到快速增快速增加加期期到逐步出清。到逐步出清。头部竞争优势显著，市占率较为稳定，规模为重要的竞争力。市内免税店逐步成为韩免销售主体。市内免税店逐步成为韩免销售主体。由于供给的大量增加，市内免税为 2012-2019 年韩国免税增长最快的分支，2018 年起韩国市内免税店销售额占比维持在 80%左右，主导地位显著。韩国市内免税店疫后陷入高佣金困境盈利能力下降，韩国市内2、免税店疫后陷入高佣金困境盈利能力下降，20232023 年起佣年起佣金政策调整利润率回升。金政策调整利润率回升。2020 年之前，市内店佣金处于较为正常的水平，疫情发生后韩免对代购的依赖进一步加强，新罗市内免税店佣金率 21Q3 提升至 30%，经营压力加大。2023 年随着国际客流恢复以及限制高佣金政策出台，新罗免税业务 OP margin 有所回升。韩国市内免税店成功因素：核心区位韩国市内免税店成功因素：核心区位+高端物业高端物业+低租金成本。低租金成本。疫情前仁川机场免税店综合扣点率超过 50%，免税运营商更有动力给予市内店爆款倾斜或对在市内免税店提供更有竞争力的价格。我国市内免税店空间3、广阔，成为重要新增量市场我国市内免税店空间广阔，成为重要新增量市场 20192019 年我国市内免税店销售额占比不足年我国市内免税店销售额占比不足 1%1%，为当前中国免税体，为当前中国免税体系缺失的一环。系缺失的一环。目前我国市内免税店购物条件较为苛刻，购物人群为 180 天内有入境记录的国人以及外籍游客。我国入境游尚处于早期阶段，而入境市内免税店购物场景已处在出境游活动的结尾，因此我国市内免税店发展此前受到较大限制，市场规模较小。2020 年以来中央多次发文提到完善市内免税政策。根据我们测算，市内免税店由于租金成本率较低从而具有更高的根据我们测算，市内免税店由于租金成本率较低从而具有更高的4、利润率（利润率（20%20%左右）。左右）。我们认为低租金一方面为价格促销留出空间，另一方面也有望激励免税商积极对现有免税店进行扩容。仅考虑国人出境的购物需求，我们预计未来国内市内店市场（不仅考虑国人出境的购物需求，我们预计未来国内市内店市场（不含离岛）或达含离岛）或达 480480 亿元。亿元。同时，入境游快速崛起，未来入境游客免税购物需求的增量潜力也值得期待。投资建议：投资建议：市内免税为我国免税体系中缺失的一环，近年来发展并完善市内免税店政策不断，我们认为在目前全球消费相对低迷的背景下，免税渠道的价格力优势不容小觑，海外消费回流前景依然广阔，叠加当前入境游的快速发展，市内店新政有望渐行渐5、近，建议重点关注：中国中免，王府井。风险提示风险提示：评级及分析师信息 行业评级：推荐 行业走势图 分析师：许光辉分析师：许光辉 邮箱： SAC NO：S1120523020002 联系电话：分析师：徐晴分析师：徐晴 邮箱： SAC NO：S1120523080002 联系电话：-39%-31%-23%-15%-7%0%2023/082023/112024/022024/052024/08社会服务沪深300证券研究报告|行业动态报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2024 年 08 月 12 日 146728 证券研究报告|行业动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 市6、内免税政策不及预期；行业竞争加剧；全球消费力持续低迷。aV8XeUbZaVeZeUeUaQaO6MpNpPsQrNeRmMwOkPrQnO6MqQwPMYpNsRvPrMtO 证券研究报告|行业动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.1.韩国市内免税复盘韩国市内免税复盘.4 1.1.市内店为韩国免税销售主体.4 1.2.位置+成本优势，韩国市内免税店为龙头主要利润来源.6 2.2.我国市内免税店空间广阔，成为重要新增量市场我国市内免税店空间广阔，成为重要新增量市场.8 2.1.政策鼓励发展离境市内免税店，未来范围及力度值得期待.8 2.2.市内免税店空间测算.11 27、.3.未来行业格局推演.14 3.3.投资建议投资建议.14 4.4.风险提示风险提示.15 图表目录 图 1 韩国市内免税店数量.5 图 2 韩国三大免税商市场份额.5 图 3 韩国免税店分布（单位：家）.5 图 4 韩国市内免税店销售额占比高（2024 年 6月）.5 图 5 韩免三大龙头市内免税店旗舰店.6 图 6 外国游客客单价显著高于国内游客.6 图 7 新罗市内免税店佣金率.6 图 8 新罗公司免税业务 OPmargin.6 图 9 韩免销售额按区域分布（2024 年 6月）.7 图 10 韩免三大龙头市内免税店旗舰店位置.7 图 11 2014-2019 年仁川机场免税租金扣点率8、.7 图 12 2017-2019 年新罗市内免税店佣金率.7 图 13 中央多次发文支持完善市内免税店政策.9 图 14 上海机场新一轮免税店租金协议.10 图 15 韩国各类型免税店数量.11 图 16 韩国人在各免税渠道消费比例（2023 年 4月）.11 图 17 海南免税购物额度、品类持续提升.12 图 18 海南离岛免税客单价持续提升（单位：元）.12 图 19 近期，我国持续放宽入境游客签证.14 图 20 韩国免税零售规模变化（单位：亿美元）.14 表 1 韩国免税政策梳理.4 表 2 我国目前市内免税店概览.8 表 3 市内店单店盈利能力测算.10 表 4 上海离境市内免税店9、市场空间测算（单位：亿元）.13 表 5 北京离境市内免税店市场空间测算（单位：亿元）.13 证券研究报告|行业动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.韩国市内免税复盘韩国市内免税复盘 1.1.市内店为韩国免税销售主体市内店为韩国免税销售主体 韩国市内免税店始于韩国市内免税店始于 1 1979979 年，供给端经历快速增加到有所出清。年，供给端经历快速增加到有所出清。韩国自 1979年开放首家市内免税店，此后韩国免税出于牌照保护期，运营商数量整体上保持稳定。2012 年起政策上有意限制垄断经营，免税牌照发放有所增加，2012-2017 年韩国市内免税店数量由 10 家增加至 210、7 家。但中小企业经营劣势较大，获得牌照后并没有取得良好的经营效果，疫情期间又进一步加大经营难度，因此 2019 年起，斗山、韩华等运营商相继退出市场。头部竞争优势显著，市占率较为稳定。头部竞争优势显著，市占率较为稳定。2012-2019 年，在免税购物政策的不断放宽与免税店供给大幅增加的支撑下，韩国免税业迎来快速发展期，全韩免税销售额cagr 达到 22%。龙头市占率虽然有小幅下降，但供应链、选址方面壁垒较高，规模优势仍然显著。表 1 韩国免税政策梳理 时间时间 政策政策 1979 年 开放市内免税店 1995 年 免税额度提升至 2000 美元 2002 年 开放济州岛离岛免税 2006 11、年 免税额度提升至 3000 美元 2012 年 限制垄断，保证中小企业有一定比例以上的免税店 2013 年 市内免税牌照经营期限从 10 年缩减为 5 年，新发 7 张市内免税牌照 2015 年 市内免税牌照由自动续约改为公开招标 2016 年 市内免税政策调整，引入新竞争者，新增 6 家市内免税店 2019 年 5 月 开放第一家入境口岸店 2019 年 8 月 购买额度提升至 5000 美元 2019 年 11 月 出台免税渠道新政，限制代购行为 2022 年 公民出境购物额度不设限 证券研究报告|行业动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 1 韩国市内免税牌照数量 图 12、2 韩国三大免税商市场份额 市内免税店逐步成为韩免销售主体。市内免税店逐步成为韩免销售主体。由于供给的大量增加，市内免税为 2012-2019 年韩国免税增长最快的渠道，根据苏宁金融研究院的报道，疫情前韩国市内免税店销售额年复合增速超过 30%。2019 年韩国市内免税店销售额占比达到了 85%，主导地位显著，2024 年 6 月韩国免税销售额仍有 80%来自市内免税店。图 3 韩国 2017-2019 年各渠道免税销售额 图 4 韩国市内免税店销售额占比高（2024 年 6 月）外国游客客单价显著高于本土游客，贡献外国游客客单价显著高于本土游客，贡献 8080%以上销售额。以上销售额。20113、9 年，韩国免税销售额中的 84%由国外游客贡献。国外客单价高主要由于出境游群体消费水平相对较高以及代购的兴起，2019 年外国人与本国人免税客单价分别为 104 万韩元、14 万韩元。050010001500200025003000201720182019机场市内店其他80%16%4%市内店口岸店（入境+出境）离岛店0%20%40%60%80%100%新罗乐天新世界其它05101520253020092020201120122013201420152016201720182019 证券研究报告|行业动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 5 韩免三大龙头市内免税店旗舰店 图 14、6 外国游客客单价显著高于国内游客 韩国市内免税店疫后陷入高佣金困境盈利能力下降，韩国市内免税店疫后陷入高佣金困境盈利能力下降，20232023 年起佣金政策调整利年起佣金政策调整利润率回升。润率回升。机场由于其天然的聚客能力而按销售额的一定比例向免税运营商收取租金，与之相对应的，韩国市内免税店向旅行团或代购给予销售返佣从而向团队或大客户给予购物优惠。2020 年之前，市内店佣金处于较为正常的水平（后文有详细说明），但疫情发生后韩免对代购的依赖进一步加强，新罗市内免税店佣金率 21Q3 提升至30%，经营压力加大。2023 年随着国际客流恢复以及限制高佣金政策出台，新罗免税业务 OPmargi15、n 有所回升。2024 年，韩国政府进一步出台政策限制代购行为，对销售额带来较大负面影响，新罗免税业务 OP margin 再度回落。图 7 新罗市内免税店佣金率（%）图 8 新罗公司免税业务 OP margin 资料来源：新罗公告，西证券研究所 1.2.位置位置+成本优势，韩国市内免税店为龙头主要利润来源成本优势，韩国市内免税店为龙头主要利润来源 我们认为韩国市内免税店能获取大部分免税销售份额主要由于：1）位置佳、面积大，给予消费者更好的购物体验：韩国免税销售主要集中在首尔，而三大龙头期间免税店均位于首尔核心商圈。韩国免税销售主要集中在首尔，而三大龙头期间免税店均位于首尔核心商圈。根据 KD16、FA 数据，2024年 6月首尔免税销售额占全韩免税销售额的 75%。而三大免税龙头（乐天、新罗、新世界）首尔市内免税店均位于首尔的明洞商圈，距离050100150200250300韩国免税销售额：国内游客韩国免税销售额：国外游客02040608010012020092010201120122013201420152016201720182019外国人客单价本国人客单价0510152025303517Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%17、8%证券研究报告|行业动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 地标性观光旅游景点景福宫、首尔塔、广藏市场等距离较近，能够有效的吸纳入境游客群。图 9 韩免销售额按区域分布（2024 年 6 月）图 10 韩免三大龙头市内免税店旗舰店位置 韩国首尔市内免税店单店经营面积过万平，相比机场店可容纳更多 SKU。根据仁川机场公告，仁川机场免税经营总面积为 2.4 万平，由新罗、新世界、现代以及多家中小免税运营商共同运营。而乐天、新世界明洞免税店的经营面积分别为1.6 万平、1.5 万平（新罗明洞免税店面积预计也在这一水平），单店面积更大，可以提供更多的品牌和优越的购物环境。2）疫情前市内免18、税店成本端更加优化，免税运营商更有动力给予市内店爆款倾斜或对在市内免税店提供更有竞争力的价格：从盈利能力来看，疫情前韩国市内免税店利润率更高，为龙头免税商的主要利润来源。在成本端，市内店的主要成本为给予团队的返佣，而机场店为租金扣点，疫情前租金扣点率远高于团队佣金率。仁川机场免税店租金采取保底+提成孰高的模式，2019 年机场免税综合扣点率超过 50%，免税商品毛利率为 50%左右，因此机场免税店在高租金影响下较难实现盈利。而根据新罗公司公告，2019 年市内免税店团队佣金率仅为 8%左右，成为公司免税业务的主要利润来源,2019 年新罗免税业务分部经营利润率约 8%。图 11 2014-2019、19 年仁川机场免税租金扣点率 图 12 2017-2019 年新罗市内免税店佣金率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%20142015201620172018201916 12 12 12 12 11 12 12 8 8 8 7 024681012141618首尔仁川釜山济州岛其他 证券研究报告|行业动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 2.我国市内免税店空间我国市内免税店空间广阔，成为重要新增量市场广阔，成为重要新增量市场 2.1.政策鼓励发展离境市内免税店，未来范围及力度值得期待政策鼓励发展离境市内免税店，未来范围及力度值得期待 目前我国市内免税店购物条件较20、为苛刻，由中免和中服经营（中侨免税已于目前我国市内免税店购物条件较为苛刻，由中免和中服经营（中侨免税已于2 2021021 年被中免收购）。年被中免收购）。我国免税店分为入境市内免税店（回国补购）和离境市内免税店，前者购物人群为 180 天内有入境记录的国人，后者购物人群则面向外籍游客。我国入境游尚处于早期阶段，而入境市内免税店购物场景已处在出境游活动的结尾且有较严格的购物限额标准，因此我国市内免税店发展此前受到较大限制，市场规模较小。表 2 我国目前市内免税店概览 免税运营商免税运营商 市内免税店市内免税店 所在城市所在城市 面积（平方米）面积（平方米）购物条件购物条件 中免 北京市内免税店21、 北京 513 购买对象仅限即将出境的境外旅客，采用“店内购买，口岸提货”的模式 上海市内免税店 上海 874.4 厦门市内免税店 厦门 青岛市内免税店 青岛 大连市内免税店 大连 500+哈尔滨中侨免税 哈尔滨 凡是年满 18 周岁的中国公民，入境 180 天内均可凭本人有效护照购买，一次入境记录对应一次购物额度，“即买即提”中服 北京市内免税店 北京 上海市内免税店 上海 大连市内免税店 大连 1900+南京市内免税店 南京 3000 哈尔滨市内免税店 哈尔滨 郑州市内免税店 郑州 杭州市内免税店 杭州 青岛市内免税店 青岛 1000+重庆市内免税店 重庆 昆明市内免税店 昆明 1200 22、南昌市内免税店 南昌 合肥市内免税店 合肥 ，2 2019019 年我国市内免税店销售额占比不足年我国市内免税店销售额占比不足 1%1%，为当前中国免税体系缺失的一环。，为当前中国免税体系缺失的一环。根据中国中免招股书，2019 年我国市内免税店销售额为 3 亿元，占我国免税总销售额的 0.6%。中免旗下上海、北京、青岛、厦门、大连市内店、中服旗下南京、杭州市内免税店均于 2019 年开业，但由于疫情原因后续经营受到了较大限制。证券研究报告|行业动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 2022 年 4 月，国务院办公厅发布关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见，意见提出“完善23、市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。”这是自 2020 年以来中央第三次明确表示要发展一批中国特色市内店，充分表明中央对发展市内免税店的支持态度。我们认为，未来离境市内免税店建设持续得到政策支持，尤其是在当前提振消费回暖、引导海外消费回流等诸多诉求下，市内店政策的范围和力度（比如给予单独的免税购物额度等）值得期待。图 13 中央多次发文支持完善市内免税店政策 从目前市内免税店的物业条件良好地理位置优越，为购物体验提供良好基础。从目前市内免税店的物业条件良好地理位置优越，为购物体验提供良好基础。以上海为例，当前上海浦东机场免税经营面积约 1.7 万平，中服上海市内免税店、中免上海市内24、免税店经营面积分别为 3300 平方米、874 平方米，均位于交通便利的城市中心地带。若后续市内免税店政策得到优化，市内免税店有望成为机场免税的有效补充。同时，考虑到中免三亚市内免税店也经历了数次扩容，由 2009 年的 1000 平扩容至 2013 年的 1 万平再到迁址海棠湾扩容至 7.2 万平，我们认为不排除出境市内免税政策落地后现有市内免税店也将进行大幅扩容，增加品类供给提升购物体验。市内免税店租金有望显著低于机场免税，为价格竞争力和利润率留出空间。市内免税店租金有望显著低于机场免税，为价格竞争力和利润率留出空间。我们分别对上海浦东机场免税店以及未来市内免税店的单店盈利能力进行测算，核25、心假设如下：租金假设：租金假设：根据上海机场公告，新一轮免税租金协议依然按照保底与提成孰高计算，具体而言，在月实际客流高于 2023Q3 月均客流 80%的情况下，浦东机场免税店年度保底租金取 1）保底租金（6.3 亿元）；2）销售实际提成=（月品类总销售额月品类退货退款额）*提成比例（提成比例根据不同品类在 18%-36%之间）的更高值。我们按照 25%的提成率进行假设。根据观点地产报道，2021 年末上海零售市场租金为32.3 元/平/天，我们假设上海市内免税店面积扩容至 10000 平，以此计算上海市内免税店的租金为 1.2 亿元/年。证券研究报告|行业动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的26、重要法律声明 10 图 14 上海机场新一轮免税店保底租金协议 坪效假设：坪效假设：针对市内店的坪效，我们参考 2019 年三亚市内免税店（购物限额 3万元/人/年）14.5 万元/平米。表 3 市内店单店盈利能力测算 市内免税店（估算）市内免税店（估算）机场店（估算）机场店（估算）备注备注 坪效（万元坪效（万元/平）平）14.5 32.7 市内店坪效参照 2019 年三亚市内免税店 经营面积（平米）经营面积（平米）10000 17000 销售额（亿元）销售额（亿元）14.5 55.52 机场店根据 24Q1 数据年化计算 毛利率毛利率 39.50%39.50%参照中国中免 2023 年免税业27、务毛利率 租金（元租金（元/平平/天）天）32.3-总租金成本（亿总租金成本（亿元）元）1.18 13.88 租金（扣点）率租金（扣点）率 8%25%特许经营费（特许经营费（%）1%1%特许经营费（亿特许经营费（亿元）元）0.15 0.33 期间费用率期间费用率 10%8%期间费用（亿元）期间费用（亿元）1.45 4.44 净利润净利润（亿元）（亿元）2.96 3.28 净利率净利率 20%10%，根据我们的模型，市内免税店由于租金成本率较低从而具有更高的利润率（20%左右）。我们认为低租金一方面为价格促销留出空间，另一方面也有望激励免税商积极对现有免税店进行扩容。证券研究报告|行业动态报告 28、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 2.2.市内免税店空间测算市内免税店空间测算 韩国市内免税店与机场免税店数量与销售额大致相当。韩国市内免税店与机场免税店数量与销售额大致相当。从韩国人的疫后购物习惯看，市内店在数量和销售额上均与机场渠道持平，根据 KDFA 披露的最新数据，2024 年 6 月韩国本国人贡献的免税销售额中，机场、市内、离岛的比例分别为 41%、42%、17%。我国出入境免税销售主要由机场口岸贡献，若市我国市内免税店新政在额度、品类、购物时间、提货流程等方面均比较友好，且给予现有市内店转换期，我国市内免税销售规模有望迅速提升。图 15 韩国各类型免税店数量 图 16 韩29、国人在各免税渠道消费比例（2024 年 6 月）我们认为未来市内免税店市场规模我们认为未来市内免税店市场规模=出境游客人次出境游客人次*购买转化率购买转化率*客单价，购买转客单价，购买转化率以及客单价受诸多因素影响，比如产品价格、品类丰富度、渠道便利性、购买化率以及客单价受诸多因素影响，比如产品价格、品类丰富度、渠道便利性、购买额度等，下面我们以韩国以及海南既有市内免税发展情况做分析，以此测算未来我额度等，下面我们以韩国以及海南既有市内免税发展情况做分析，以此测算未来我国市内免税店（不含离岛免税）未来潜在规模。国市内免税店（不含离岛免税）未来潜在规模。（一）购买转化率：（一）购买转化率：（1）30、根据韩国发展经验来看根据韩国发展经验来看：韩国国人在市内店和机场店的购物习惯都相对成熟，从销售比例来看，市内店高于机场店规模，说明市内免税在地理位置、环境体验、经营品类等方面对消费者形成较大吸引力。根据韩国海关数据，2019 年韩国本国人在市内免税店渠道购买人次为 990 万左右（年化数据），2019 年韩国国人出境旅游人次为 2871 万（韩国统计局），韩国国人市内免税店购买转化率为韩国国人市内免税店购买转化率为 34.534.5%。（2）根据海南离岛免税市场经营来看：根据海南离岛免税市场经营来看：根据海南统计局及海口海关数据，2021 年海南离岛免税销售额为 495 亿元，其中我们估算离岛31、市内店销售占比约为 95%左右。2021 年海南离岛客流人次为 2257 万，免税购买人次为 671 万，海南离岛购买转化率为海南离岛购买转化率为 3030%。此外，以海口市场为例，18 年海口仅有美兰机场免税店，销售额为 21 亿元，占比海南整体免税市场21%。19 年以来，海口先后开设市内免税店日月广场店（19 年中免日月广场店开业，21 年海发控日月广场店）、海口观澜湖免税城店（21 年 1月开业）、海口国际免税城店（22 年 10 月底开业）四家市内免税店。根据海口日报，21 年海口离岛免税市场规模约为 139 亿元，占比海南整体免税市场 28%，2 2021021 年海口市内店、海口32、美兰机场店销售额分别为年海口市内店、海口美兰机场店销售额分别为 1 10101亿、亿、3 38 8 亿元，比例为亿元，比例为 2 2.6.6:1 1。背后反映出市内店对做大海口免税蛋糕的巨大推动作用，市内店因为其更丰富的购物品类、更大的购物面积、更舒适的购物环境获得消费者更多青睐。市内店,42%机场店,41%离岛免税,17%05101520253035城市机场其他 证券研究报告|行业动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 （二）客单价：（二）客单价：客单价受诸多因素影响，比如消费能力、购买额度、购买品类限制等。以海南离岛免税为例，2011 年，海南离岛免税购买额度仅为 5000 33、元，品类仅为 18 种，此后经历多次调整优化，目前海南免税购买额度高达 10 万元，购买品类达 45 种。随着离岛免税购买额度以及品类的持续优化，客单价从 11 年的 2000 元左右大幅提升至 21年的 8000 元以上。而分不同类型门店来看，而分不同类型门店来看，2 2019019 年美兰机场免税客单价为年美兰机场免税客单价为 1 1800800 元元左右，而离岛市内店免税客单价则为左右，而离岛市内店免税客单价则为 4 4353353 元，海南市内店客单价为机场店的近元，海南市内店客单价为机场店的近 2 2.4.4倍倍。目前我国口岸出境+入境免税额度仅为 8000 元，北京、上海等核心机场34、店客单价我们估算在 1000-2000 元左右，客单价水平仍然较低，主要受额度限制较大，部分品类尤其是精品销售比重较低。结合上文分析，我们认为若未来国家对于市内店给予充分的支持，不排除单独给予市内免税额外购买额度（比如 1-2 万/人/年），考虑到市内店更为充裕的购物时间、更丰富的购物品类，则未来市内店客单价或较既有机场店存在较大提升空间。图 17 海南免税购物额度、品类持续提升 图 18 海南离岛免税客单价持续提升（单位：元）（三）市内店空间测算：（三）市内店空间测算：我们预计未来国内市内店市场（不含离岛）或达我们预计未来国内市内店市场（不含离岛）或达 4 48080 亿元。亿元。2019 35、年我国出境旅游人次为 1.55 亿，其中北京、上海出境游人次分别为 1134 万和 2285 万（按出入境客流的一半折算）。疫情以来出境游市场受到较大冲击，23 年疫情放开后行业呈现复苏态势，但仍需时日，我们保守估计到 2025 年出境游将逐步恢复至 19 年水平。根据弗若斯特沙利文数据，2019 年我国离境免税市场规模约为 366 亿元，结合中免财报数据，我们估算北京、上海免税市场规模分别达 75 亿元和 155 亿元，北京+上海两地免税消费占全国的比重接近 64%，充分说明两地免税强大的消费能力和习惯。我们假设未来上海、北京两地的离境市内店购买人次转化率为 30%，客单价 3000 元左右36、，则估算未来北京、上海市内店规模分别为 102 亿元和 206 亿元左右，若假设未来上海+北京市内店占全国市内店市场规模也为 64%左右，则预计未来全国离境市内免税市场规模或达 480 亿元左右。0200040006000800010000201104201111201206201301201308201403201410201505201512201607201702201709201804201811201906202001202008202103202110 证券研究报告|行业动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 表 4 上海离境市内免税店市场空间测算（单位：亿元）转化率37、转化率/客客单价单价 10001000 15001500 20002000 25002500 30003000 35003500 40004000 45004500 50005000 20%20%46 69 91 114 137 160 183 206 229 25%25%57 86 114 143 171 200 229 257 286 30%30%69 103 137 171 206206 240 274 308 343 35%35%80 120 160 200 240 280 320 360 400 40%40%91 137 183 229 274 320 366 411 457 资料来38、源：华西证券研究所，注：这里假设未来上海出境客流恢复至 19 年水平 2285 万人次 表 5 北京离境市内免税店市场空间测算（单位：亿元）转化率转化率/客客单价单价 10001000 15001500 20002000 25002500 30003000 35003500 40004000 45004500 50005000 20%20%23 34 45 57 68 79 91 102 113 25%25%28 43 57 71 85 99 113 128 142 30%30%34 51 68 85 102102 119 136 153 170 35%35%40 60 79 99 119 139、39 159 179 198 40%40%45 68 91 113 136 159 181 204 227 资料来源：华西证券研究所，注：这里假设未来上海出境客流恢复至 19 年水平 1134 万人次 未来入境游客免税购物需求的增量潜力也值得期待。未来入境游客免税购物需求的增量潜力也值得期待。此外，以上测算仅考虑了国人出境前市内免税店购物需求，事实上，以韩国为例，其市内免税店外国人销售占比更高，免税零售已经成为韩免旅游产业链条中的重要一环。今年以来，我国加大对外开放力度，针对多国实施免签政策或 72/144 小时过境免签政策，极大便利了海外游客入境旅游。2024 年以来海外游客来华旅游呈现加速40、复苏态势，且境外游客消费能力更强，我们预期未来市内免税店或将充分受益于我国入境游市场的强势复苏。我们仍然以韩国市场为例，疫情前，韩国免税零售中来自于境外游客（尤其是中国游客）贡献占比高达 80%以上，韩国凭借丰富的免税购物渠道（尤其是市内免税店）、优质的购物服务以及丰富的免税产品（韩国自有产品占有相当大比重），其免税品赢得了境外游客的喜爱。目前，我国产品正处于强势崛起阶段，产品物美价廉不断占领全球消费者心智。未来我国市内店无论是地理位置还是产品丰富度等均有望对入境外国游客形成较大吸引力，未来入境游客免税购物需求的增量潜力也值得期待。证券研究报告|行业动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声41、明 14 图 19 近期，我国持续放宽入境游客签证 图 20 韩国免税零售规模变化（单位：亿美元）2.3.未来行业格局推演未来行业格局推演 根据我国政策颁布的规律，首批市内店作为试点项目，数量不会放宽太多，我们预测大概率率先在一线城市进行试点，而后全国推广。目前我国拥有免税牌照运营资质的零售商共有 7 家，分别为中免、珠免、深免、海控免税、海旅免税、王府井免税以及中服免税（中免参股），其中中央直属的企业分别为中免和中服免税，其余均为地方企业。目前，中服免税主要经营的市内免税店服务于出境归国 180 天内的游客，与本文中我们探讨的新型免税店存在较大差异。目前，我国新开免税店仍采取审批制度，参考海42、口和三亚的做法，两地均采取有限审批开店的做法，市内店仅开设 2-3 家，目的是为了保证合理有序竞争，且采取的策略也是一家央企，一家地方企业，兼顾各方利益诉求。因此，我们推测未来新型市内免税店短期内或也将采取类似做法。以北京市场为例，目前北京拥有地方免税零售商王府井，中出服开设有传统市内店（针对归国 180 天内的游客），而中免此前也开设只针对外国游客购物的市内免税店，考虑到中出服被中免参股，我们预测中免作为国内最大的免税零售商也有很大概率中标北京新型市内店。通过对韩国免税业的复盘，我们可以看到：1）先进入者在选址方面具有先发优势，占据核心商圈为客流和销售额打下基础；2）规模是重要的竞争力，一方43、面体现在采购上的议价权，另一方面体现在品牌和 SKU 的深度和广度（有税高端百货起家的新世界免税迅速崛起）。因此我们认为龙头免税商市占率优势将得以延续。3.投资建议投资建议 050100150200250韩国国民外国人 证券研究报告|行业动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 市内免税为我国免税体系中缺失的一环，近年来发展并完善市内免税店政策不断，我们认为在目前全球消费相对低迷的背景下，免税渠道的价格力优势不容小觑，海外消费回流前景依然广阔，叠加当前入境游的快速发展，市内店新政有望渐行渐近，建议重点关注：中国中免：公司为免税龙头，参股中服免税（49%），在市内免税方面有较多布局。44、2020 年-2022 年公司免税销售额位于全球 TOP1，我们认为规模优势将助力公司在供应链上的议价权。若市内免税政策落地，将对公司业绩产生积极带动。王府井：公司为百货龙头，作为北京市属国企，有望进军市内免税店和机场免税店。参照海外龙头的成长路径，有税+免税将在供应链、客流、物业等多方面产生协同，看好公司有税+免税双轮驱动的发展战略。4.风险提示风险提示 1）市内免税政策不及预期；2）行业竞争加剧，商家盈利能力恶化；3）全球消费力持续低迷 证券研究报告|行业动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业45、胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%46、行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 证券研究报告|行业动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人47、收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市48、场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。