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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 卫星通信为基，以军事训练用无人机切入无人系统 主要观点：主要观点：以惯性技术引领智能发展以惯性技术引领智能发展，公司已切入，公司已切入无人系统无人系统 公司是国内较早致力于无人系统开发和应用的高新技术企业，多年来公司始终围绕无人系统进行布局，完成了信息感知、通信导航等基础性建设和无人机、无人车、无人船等平台开发。军事训练用无人机业务已经成为公司业绩增长点军事训练用无人机业务已经成为公司业绩增长点 随着部队训练实战化、常态化的推进和深化，部队训练对无人靶机的数量、性能需求都逐年提升，无人靶机的市场空间将进一步扩大。公司完成了系列化无人靶机研发，形成
2、了国内最全的无人靶机产品谱系，全面覆盖 70m/s-310m/s，涉及陆用型、海用型产品。随着定增落地突破产能瓶颈，未来公司有望凭借深厚的技术积累充分享受到行业的高景气度。卫星通信、光电吊舱及相控雷达夯实公司基本盘卫星通信、光电吊舱及相控雷达夯实公司基本盘 基于公司多年来在惯性导航领域的积淀，公司已经形成成熟的“动中通”、光电吊舱及相控雷达等产品，并颇具品牌影响力。考虑到卫星通信、光电侦察设备及雷达行业景气度高昂，公司仍在持续投入研发新品开拓市场，公司基本盘业务有望持续稳定发展。投资建议投资建议 预计 2023-2025 年公司归母净利润为 2.98/4.14/5.40 亿元，对应市盈率为 2
3、1.30、15.32、11.74 倍，维持“买入”评级。风险提示风险提示 研发不及预期，下游需求不及预期，定增项目建设不及预期。Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入 1074 1377 1777 2216 收入同比（%）39.9%28.2%29.0%24.8%归属母公司净利润 215 298 414 540 净利润同比（%）33.8%38.2%39.1%30.5%毛利率（%）44.8%45.0%45.4%45.5%ROE（%）16.3
4、%18.3%20.3%21.0%每股收益（元）1.39 1.73 2.41 3.14 P/E 27.48 21.30 15.32 11.74 P/B 4.46 3.91 3.11 2.46 EV/EBITDA 17.80 16.65 12.30 8.82 资料来源：wind，华安证券研究所 Table_StockNameRptType 星网宇达（星网宇达（002829）公司研究/公司深度 投资评级：买入（维持）投资评级：买入（维持）报告日期：2023-05-03 收盘价（元）36.85 近 12 个月最高/最低（元）42.62/23.68 总股本（百万股）172 流通股本（百万股）103 流通
5、股比例（%）59.63 总市值（亿元）63 流通市值（亿元）38 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：邓承佯分析师：邓承佯 执业证书号：S0010523030002 电话：18610696630 邮箱： 相关报告相关报告 1.三季度经营显著改善，以惯性技术引领无人装备 2022-10-28 2.经营稳健，星空互联+智能化蓝军双轮驱动 2022-08-24 -23%5%32%59%86%5/228/2211/222/23星网宇达沪深300Table_CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说
6、明 2/35 证券研究报告 正文目录正文目录 1 1 以惯性导航为基石技术打造无人系统平台以惯性导航为基石技术打造无人系统平台.5 1.11.1 “器件器件+组件组件+系统系统”到到“信息感信息感知知+卫星通信卫星通信+无人系统无人系统”.5 1.21.2 主营业务增长稳健，股权激励推动核心员工与企业共进退主营业务增长稳健，股权激励推动核心员工与企业共进退.9 2 2 军事训练用无人机有望成为公司未来支柱军事训练用无人机有望成为公司未来支柱.11 2.12.1 市场端：靶机，军事实战化训练用无人机市场端：靶机，军事实战化训练用无人机.12 2.22.2 公司端：定增落地，技术与产能望双提升公司
7、端：定增落地，技术与产能望双提升.17 3 3 卫星通信及信息感知夯实公司业务基本盘卫星通信及信息感知夯实公司业务基本盘.20 3.13.1 卫星通信：卫星卫星通信：卫星通信领域动中通为主要产品通信领域动中通为主要产品.20 3.1.1 3.1.1 受益卫星通信高景气度，动中通将迎来发展契机受益卫星通信高景气度，动中通将迎来发展契机.20 3.1.2 3.1.2 惯性稳控系统为基，公司布局低轨卫星通信终端惯性稳控系统为基，公司布局低轨卫星通信终端.22 3 3.2.2 信息感知：光电吊舱与相控雷达为主要产品信息感知：光电吊舱与相控雷达为主要产品.25 3.2.1 3.2.1 光电吊舱及相控雷达
8、行业的市场空间颇具潜力光电吊舱及相控雷达行业的市场空间颇具潜力.25 3.2.2 3.2.2 惯性测量为基，光电吊舱与相控雷达相辅相成惯性测量为基，光电吊舱与相控雷达相辅相成.28 4 4 财务分析财务分析.30 4.14.1 收入利润分析：业务规模逐渐扩大收入利润分析：业务规模逐渐扩大.30 4.24.2 成本费用分析：研发投入逐年加大成本费用分析：研发投入逐年加大.30 5 5 盈利预测及估值盈利预测及估值.32 5.15.1 盈利预测盈利预测.32 5.25.2 公司估值公司估值.33 风险提示：风险提示：.33 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.34 PZ8ZrZhUjZmOpNt
9、O8OdNaQmOoOtRoNjMqQsPeRrRnQbRpOrRNZmQpQwMnOqNTable_CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/35 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1 公司股权结构公司股权结构.5 图表图表 2 2 公司上市初具体产品结构、分类及演进情况公司上市初具体产品结构、分类及演进情况.6 图表图表 3 3 公司信息感知板块中的光电吊舱产品公司信息感知板块中的光电吊舱产品.7 图表图表 4 4 公司卫星通信板块中的动中通产品公司卫星通信板块中的动中通产品.8 图表图表 5 5 公司无人系统板块中的
10、公司无人系统板块中的 JY180JY180 中速无人靶机（上图）及中速无人靶机（上图）及 JYJY-260260 型无人靶机（下图）型无人靶机（下图）.9 图表图表 6 6 星网宇达近五年营业情况星网宇达近五年营业情况.9 图表图表 7 7 星网宇达近五年各类业务收入情况（单位：亿元）星网宇达近五年各类业务收入情况（单位：亿元）.9 图表图表 8 8 公司行权须满足的公司层面业绩考核目标公司行权须满足的公司层面业绩考核目标.10 图表图表 9 9 公司行权需满足的个人绩效考核要求公司行权需满足的个人绩效考核要求.10 图表图表 1010 真实目标及小型靶机关键部件真实目标及小型靶机关键部件/位
11、分布位分布.11 图表图表 1111 靶机分类靶机分类.12 图表图表 1212 美国靶机体系美国靶机体系.13 图表图表 1313 美军典型靶机模拟情况美军典型靶机模拟情况.13 图表图表 1414 国内靶机体系国内靶机体系.14 图表图表 1515 国内靶机与威胁对象发展历程国内靶机与威胁对象发展历程.14 图表图表 1616 典型威胁特征及模拟需求典型威胁特征及模拟需求.15 图表图表 1717 多靶机组合试验多靶机组合试验.15 图表图表 1818 靶机体系建设靶机体系建设.16 图表图表 1919 公司申请的部分结构设计及智能控制方面的专利公司申请的部分结构设计及智能控制方面的专利.
12、17 图表图表 2020 公司公司 20202020 年、年、20212021 年及年及 20222022 年年 1 1-6 6 月无人机产能利用率及产销量率的具体情况月无人机产能利用率及产销量率的具体情况.18 图表图表 2121 公司过去一年公告的无人机领域中标及签订重大合同情况公司过去一年公告的无人机领域中标及签订重大合同情况.18 图表图表 2222 公司无人机产业化项目预期情况公司无人机产业化项目预期情况.18 图表图表 2323 基于宽带卫星互联网的动中通系统基于宽带卫星互联网的动中通系统.20 图表图表 2424 “动中通动中通”天线发展不同阶段代表产品天线发展不同阶段代表产品.
13、20 图表图表 2525 无线通信的工作频段无线通信的工作频段.21 图表图表 2626 机载动中通机载动中通 K KU U频段的机载卫星天线控制系统频段的机载卫星天线控制系统.21 图表图表 2727 20212021 年全球卫星产业市场规模结构年全球卫星产业市场规模结构.22 图表图表 2828 公司卫星通信系统集成公司卫星通信系统集成.23 图表图表 2929 惯性稳控系统工作原理图惯性稳控系统工作原理图.23 图表图表 3030 公司微波通信技术领域公司微波通信技术领域.24 图表图表 3131 公司微波通信技术研究室公司微波通信技术研究室.24 图表图表 3232 公司申请的部分结构
14、设计及智能控制方面的专利公司申请的部分结构设计及智能控制方面的专利.24 图表图表 3333 主流机载平台及其吊舱主流机载平台及其吊舱.25 图表图表 3434 军用飞机光电吊舱每年的市场规模（单位：亿美元）军用飞机光电吊舱每年的市场规模（单位：亿美元）.26 图表图表 3535 有源相控阵雷达、无源相控阵雷达和机械扫描雷达主要能力表有源相控阵雷达、无源相控阵雷达和机械扫描雷达主要能力表.26 图表图表 3636 20142014-2025E2025E 全球雷达市场规模（单位：十亿美元）全球雷达市场规模（单位：十亿美元）.27 图表图表 3737 雷达引导光电吊舱的流程图雷达引导光电吊舱的流程
15、图.27 图表图表 3838 航海雷达与光电吊舱联合目标感知示意图航海雷达与光电吊舱联合目标感知示意图.28 图表图表 3939 SCB260/400/450SCB260/400/450 船载光电跟踪设备船载光电跟踪设备.28 图表图表 4040 公司惯性测量技术领域情况公司惯性测量技术领域情况.29 图表图表 4141 公司部分雷达产品公司部分雷达产品.29 Table_CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/35 证券研究报告 图表图表 4242 近三年公司营收情况（单位：亿元）近三年公司营收情况（单位：亿元）.30 图表图表
16、4343 近三年各业务毛利率水平近三年各业务毛利率水平（单位：（单位：%）.30 图表图表 4444 近三年营业成本情况（单位：亿元）近三年营业成本情况（单位：亿元）.30 图表图表 4545 近三年三费情况（单位：近三年三费情况（单位：%）.30 图表图表 4646 近三年研发费用情况（单位：万元）近三年研发费用情况（单位：万元）.31 图表图表 4747 近三年研发费用占比总营收及研发人员数量占比情况（单元：近三年研发费用占比总营收及研发人员数量占比情况（单元：%）.31 图表图表 4848 20212021 年年-20252025 年公司业绩拆分及盈利预测年公司业绩拆分及盈利预测.32
17、图表图表 4949 可比公司估值情况（截止可比公司估值情况（截止 20232023 年年 4 4 月月 2828 日收盘）日收盘）.33 Table_CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/35 证券研究报告 1 1 以以惯性导航为基石技术打造惯性导航为基石技术打造无人系统无人系统平台平台 公司是国内较早致力于无人系统开发和应用的高新技术企业，多年来公司始终公司是国内较早致力于无人系统开发和应用的高新技术企业，多年来公司始终围绕无人系统进行布局，完成了信息感知，通信导航等基础性建设和无人机、无人围绕无人系统进行布局，完成了信息感知，
18、通信导航等基础性建设和无人机、无人车、无人船等平台开发。车、无人船等平台开发。公司成立至今经历了三个发展阶段。第一阶段从 2005 年到 2010 年，公司用 5年的时间打下了基础，建立了团队，确立了公司的主营业务，解决了基本生存问题；第二阶段从 2010 年到 2016 年，这一阶段是公司高速发展阶段，2011 年公司第一次制定了战略规划，确定了“以惯性技术为中心，导航测控为基本业务点”的发展战略。结合市场需求开发了惯性导航、智能驾考、卫星动中通三类产品，得到了市场的积极回应，从而使公司业绩的快速增长，公司于 2016 年在深圳中小板上市；第三阶段从 2017 年至今，公司充分认识到前期产品
19、的局限性，在认真分析市场变化后，认为智能化的快速发展给惯性技术的推广应用带来了难得的发展机会，于是对公司战略进行了调整,提出了“以惯性技术引领智能发展”的新战略。图表图表 1 1 公司股权结构公司股权结构 注：公司股权结构源于 2023 年一季报 资料来源：公司财报，wind,华安证券研究所 1 1.1.1“器件器件+组件组件+系统系统”到“”到“信息感知信息感知+卫星通信卫星通信+无人系统无人系统”上市以来，公司坚定上市以来，公司坚定“以惯性技术为中心，引领智能无人装备发展”的新战略“以惯性技术为中心，引领智能无人装备发展”的新战略，根据市场及客户需求，逐步开拓领域，从根据市场及客户需求，逐
20、步开拓领域，从“导航、测量、稳控”三大传统业务“导航、测量、稳控”三大传统业务出发，出发，构建了信息感知、卫星通信、无人系统三大业务板块构建了信息感知、卫星通信、无人系统三大业务板块。2016 年底上市之初，公司形成“器件+组件+系统”的产品结构，产品包含导航类、测量类及稳控类。惯性组合导航产品，惯性组合导航产品，其主要功能是可以动态确定自身位置变化，从而确定自身移动轨迹，主要应用于导航领域，已经在飞机、船舶、车辆的定位与导航中得到广泛应用，并随社会发展延伸至智能交通、精细农业、物流监控等新兴领域；惯性测量系统，惯性测量系统，其主要功能是感知系统所在位置及姿态变化并进行记录和反馈，Table_
21、CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/35 证券研究报告 从而得出系统一段时间内的位置、姿态变化情况，目前已经应用于石油测斜、城市测绘、地质监测、驾驶员考试等领域，并不断延伸至地下管线测量、铁路轨道检测等领域；惯性稳控产品，惯性稳控产品，其主要功能是通过不间断的监测系统姿态位置变化，动态调整系统姿态，使系统对设定目标保持相对稳定（如公司“动中通”产品即通过天线基座对天线进行动态调整，使天线在车辆运行中的转向、颠簸环境中始终保持朝向通讯卫星，保证通讯质量），产品已应用于车载、船载卫星通信领域，用于应急通信、新闻直播、紧急救援、远洋通
22、讯等，同时也用于航空拍摄等领域。图表图表 2 2 公司公司上市初具体产品结构、分类及演进情况上市初具体产品结构、分类及演进情况 资料来源：公司招股说明书,华安证券研究所 2018 年公司“导航、测量、稳控”产品受市场竞争加剧、产品价格下降、军品市场政策变化等因素的影响，产值和利润均有一定程度的下降。公司新拓展的光电探测、雷达、红外探测、无人机、电子对抗等业务持续健康发展，团队建设、技术研发、产品开发、市场开拓均有明显的发展和进步，但 2018 年产值规模仍然较小，对公司总体产值和利润贡献较为有限。2019 年是公司新兴业务经过脚踏实地的潜心研究逐步开花结果的一年，也是公司聚集核心竞争力走上健康
23、发展的新起点，更是“无人智能系统”等核心战略初步落地的关键之年。无人机经过 4 年的研究，共有 5 款产品完成了鉴定。无人车也已经完成了投标产品的准备，正在进行联调联试。光电/雷达探测产品是无人智能系统的眼睛，基于惯性测量的动基座稳控技术在光电/雷达探测产品上的应用，解决了运动中的探测问题，等于将传统的探测设备搬上了汽车、飞机和舰船，极大地拓展了探测产品的应用领域和使用范围。2020 年，公司集中优势资源，突出核心业务，把智能化作为公司的主要发展方向，对现有的业务进行了整合，形成信息感知、卫星通信和无人系统三大业务板块。2022 年，公司结合多年来在军事训练领域的经验积累，明确了将无人机作为公
24、司无人系统战略的突破口，同时布局无人车和无人船。近年来，随着Table_CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/35 证券研究报告 实战化训练需求的增长，无人机业务快速发展，已成为公司主要的业绩增长点。未来，在发展无人机的同时，公司也关注无人车和无人船的发展，随着无人机业务的成熟，公司将复制无人机的成功经验用于其他无人产品方向，构建海陆空一体化的训练体系，打造智能蓝军平台。为确保可持续发展，公司将继续加大在民用领域的投入，集中力量开发自动驾驶、卫星互联网终端等产品，形成军品与民品业务同步发展的良好格局。图表图表 3 3 公司信息感知
25、板块中的光电吊舱产品公司信息感知板块中的光电吊舱产品 产品图片 可见光/红外热像仪 稳定精度 外形尺寸 重量 SCA130/SCA150SCA130/SCA150 小型光电吊小型光电吊舱舱 非制冷长波红外热像仪 640512/17um 镜头焦距：19mm(视场角 31)，25mm(视场角 25)，35mm(视场角17)1mrad（1）SCA130：130mm200mm SCA150：150mm220mm SCA1301.5kg SCA1501.8kg SCA200SCA200 系列中型光电吊舱系列中型光电吊舱 类型：非制冷长波红外热像仪 1mrad（1）200mm300mm 类型：非制冷长波红
26、外热像仪 SCA260SCA260 系列中型光电吊舱系列中型光电吊舱 可见光可见光：光学变焦 20 倍(94mm)，30 倍(129mm)，38 倍(308mm)(可选)红外热像仪：红外热像仪：类型：非制冷长波红外热像仪 像素：640480/17um 镜头焦距：35mm,50mm,75mm(可选)0.3mrad（1）260mm400mm 15kg/20kg SCB300SCB300 船载光电跟踪设备船载光电跟踪设备 可见光：可见光：光学变焦 32 倍(300mm)、38 倍(308mm)（可选）红外热像仪红外热像仪 非制冷型红外热像仪 类型：长波(8um14um)非制冷型 像素：640512
27、镜头焦距：30150mm 连续变焦 制冷型红外热像仪 类型：中波(3um5um)制冷型 像素：640512 镜头焦距：15300mm 或 21mm420mm 连续变焦 0.1mrad（1）SCA350：350mm580mm SCA400：400mm630mm SCA35kg SCA40045kg 资料来源：公司官网，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/35 证券研究报告 图表图表 4 4 公司公司卫星通信卫星通信板块中的板块中的动中通动中通产品产品 产品图片 机械特性 电气特性 跟踪特性 环境特性 车
28、载动中通车载动中通 SANETELSANETEL-T KuT Ku 波段车载低轮波段车载低轮廓车载动中通廓车载动中通 双轴稳定 650mm 等效口径平板阵列天线 工作频段：Rx:12.2512.75 GHz Tx:14.0014.50 GHz 增益：Rx:35.6 dBi(12.50 GHz)TX:36.3dBi（14.25GHz）功耗：200W（不含 BUC）初始化：2 min，冷启动 跟踪精度：0.2（RMS）防护等级:IP65 SANETELSANETEL-C KuC Ku 波段车载中轮波段车载中轮廓动中通廓动中通 双轴稳定，齿轮传动 800mm 等效口径 碳纤维切割抛物面天线 工作频段
29、：RX：12.2512.75GHz TX：14.0014.50GHz 增益：RX:37 dBi(12.50 GHz)TX:38dBi(14.25 GHz)功耗：200W（不含 BUC）初始化：2 min，冷启动 跟踪精度：0.2（RMS）防护等级:IP65 船载动中通船载动中通 SANETELSANETEL-S KuS Ku 频段两轴船载频段两轴船载动中通动中通 两轴稳定；600mm 等效口径；反射面天线+帽型馈源 工作频段：RX:10.7-12.75 GHz TX:13.75-14.50 GHz 增益：RX:35.5dBi（12.25GHz）TX:36.5dBi(14.25GHz)功耗：80
30、W（不含功放）初始捕捉时间：2min，冷启动 跟踪精度：0.2（RMS）防护等级:IP65 SANETELSANETEL-S KuS Ku 频段三轴船载频段三轴船载动中通动中通 两轴稳定 600mm 等效口径 反射面天线+帽型馈源 工作频段：RX:10.7-12.75 GHz TX:13.75-14.50 GHz 增益：RX:35.5 dBi(12.50 GHz)TX:36.5dBi(14.25 GHz)功耗：100W（不含功放）初始捕捉时间：2min，冷启动 跟踪精度：0.2（RMS）防护等级:IP65 SANETELSANETEL-S KaS Ka 频段船载动中频段船载动中通通 两轴/三轴
31、稳定 600mm/800mm 等效口径 反射面天线+帽型馈源 S60K 工作频段：RX:18.720.2 GHz TX:29.030.0GHz 增益：RX:39.9 dBi（19.60GHz)TX:43.2dBi(29.5 GHz)功耗：80W（不含功放）S80K 工作频段：RX:19.621.2 GHz TX:29.431.0 GHz 增益：RX:42.5 dBi(20.4 GHz)TX:45.8dBi(30.2 GHz)功耗：120W（不含功放）初始捕捉时间：2 min，冷启动 跟踪精度：0.2（RMS）防护等级:IP65 机载动中通机载动中通 SANETELSANETEL-A KuA K
32、u 频段机载动中频段机载动中通通 双周稳定，齿轮传动 三种等效口径 喇叭阵列天线 A30 工作频段：RX:12.2512.75 GHz TX:14.0014.50 GHz 增益：RX:31 dBi(12.50 GHz)TX:32dBi(14.25 GHz)功耗：150W 初始捕获时间：60s 跟踪精度 0.2（RMS）内置惯导/GPS/北斗 防护等级:IP65 资料来源：公司官网，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/35 证券研究报告 图表图表 5 5 公司公司无人系统板块中的无人系统板块中的 JY1
33、80JY180 中速无人靶机中速无人靶机（上图）及（上图）及 JYJY-260260 型无人靶机型无人靶机（下图）（下图）资料来源：公司官网,华安证券研究所 1 1.2.2 主营业务增长稳健，股权激励推动核心员工与企业共进退主营业务增长稳健，股权激励推动核心员工与企业共进退 公司 2022 年全年实现营业收入 10.74 亿元，同比增长 39.88%，实现归母净利润2.15 亿元，同比增长 33.77%。图表图表 6 6 星网宇达星网宇达近五年营业情况近五年营业情况 图表图表 7 7 星网宇达星网宇达近五年各类业务收入情况近五年各类业务收入情况（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：wind，华
34、安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 -20002004006008001,00005101520182019202020212022营业总收入（左轴：亿元）归母净利润（左轴：亿元）营业总收入同比（右轴：%）归母净利润同比（右轴：%）02468101220182019202020212022无人系统信息感知卫星通信稳控类海工装备导航类技术开发测量类贸易收入材料类其他收入其他业务Table_CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/35 证券研究报告 2021 年 3 月 18 日，公司发布“北京星网宇达科技股份有限公司
35、2021 年股票期权激励计划(草案)”，披露激励计划在 2021 年-2023 年会计年度中，分年度对公司的业绩指标进行考核，以达到业绩考核目标作为激励对象当年度的行权条件之一。公司层面业绩指标体系为净利润增长率，净利润增长率能够最直观、有效地反映公司的盈利能力，衡量公司资产营运与管理业绩，以及成长状况和发展能力。公司在“以惯性技术引领智能发展”的发展战略指引下，始终坚持以客户为中心的经营理念，通过科技创新不断增强自身的核心竞争力。公司将坚持以市场为导向，积极开拓目标市场，稳定和扩大市场占有率，并加大研发投入与技术积累，持续增强公司盈利能力。公司基于对未来几年无人智能产业的发展趋势与市场状况、
36、自身发展阶段以及相关经营策略等方面的综合考虑，同时兼顾本计划的激励作用,指标设定合理、科学。图表图表 8 8 公司公司行权须满足的公司层面业绩考核目标行权须满足的公司层面业绩考核目标 行权期行权期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个行权期 以 2020 年净利润为基数，2021 年净利润增长率不低于 50%第二个行权期 以 2020 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 100%第三个行权期 以 2020 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 200%资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司对个人还设置了严密的绩效考核体系，能够对激励对象的工作绩效作出较为准确、全面的综合评价
37、。公司将根据激励对象前一年度绩效考评结果，确定激励对象个人是否达到行权的条件。若激励对象上一年度个人绩效考核结果为（A）/（B）/（C），则上一年度激励对象个人绩效考核“达标”；若激励对象上一年度个人绩效考核结果为（D），则上一年度激励对象个人绩效考核“不达标”。图表图表 9 9 公司公司行权行权需满足的需满足的个人绩效考核要求个人绩效考核要求 标准等级标准等级 A B C D D 标准系数 100%80%60%0%资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/35 证券研究报告 2 2
38、军事训练用无人机军事训练用无人机有望成为公司未来支柱有望成为公司未来支柱 根据 靶机发展历程及现状趋势 一文，靶机是一种特殊的有动力无人飞行器，根据 靶机发展历程及现状趋势 一文，靶机是一种特殊的有动力无人飞行器，作为各种武器系统攻击目标的动态实物模拟器，具有与被模拟对象相同的运动特性作为各种武器系统攻击目标的动态实物模拟器，具有与被模拟对象相同的运动特性和目标可探测性能，用于检验各种航空兵器研制性试验、鉴定、作战效能评估等。和目标可探测性能，用于检验各种航空兵器研制性试验、鉴定、作战效能评估等。防空兵器要对付的威胁目标是战斗机和巡航导弹，在研制过程中必须对这类目标进行攻击以检验防空兵器的效能
39、，故必须要有性能与威胁目标相近的靶机来模拟不同型号和种类的真实目标。可以说，一个国家的靶机水平间接反映了其对空武器系统的综合性能，靶机模拟威胁目标的逼真程度从根本上决定了对空武器装备的最终作战效能。图表图表 1010 真实目标及小型靶机关键部件真实目标及小型靶机关键部件/位分布位分布 资料来源：隐身靶机外形尺寸对导弹作战效能评估的影响,华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/35 证券研究报告 2 2.1.1 市场市场端端：靶机靶机，军事军事实战化训练实战化训练用用无人无人机机 靶机是无人机最早的应用领
40、域，英、美等西方国家早在靶机是无人机最早的应用领域，英、美等西方国家早在 19221922 年就开始年就开始研制靶机。研制靶机。伴随着航空技术的飞跃式发展，靶机已成为军用航空器的重要组成，从低速靶机、亚音速靶机到超音速靶机、旋翼靶机和实体靶机种类齐全。靶机有两大作用，一是新型对空武器的检验标准，二是战训的假想目标，相比与战训靶机而言，用于对空武器检验和评估的靶机具有更高性能要求。图表图表 1111 靶机靶机分类分类 资料来源：无人靶机及其自主控制技术发展，华安证券研究所 美国已建立了种类齐全、性能先进的靶机体系，形成了从低速到超音速、从超美国已建立了种类齐全、性能先进的靶机体系，形成了从低速到
41、超音速、从超低空到高空、从非隐身到隐身的全速域、全空域、宽频谱的覆盖范围。低空到高空、从非隐身到隐身的全速域、全空域、宽频谱的覆盖范围。根据靶机发展历程及现状趋势一文，美军靶机发展始于 20 世纪 40 年代，后来有大量的公司投入靶机的研制开发。最早发展的是低速靶机，随后靶机建设快速发展，研制出多款亚音速和超音速靶机。1945 年 7 月低速靶机 MQM33/36 完成首飞，至此美国开始进入靶机高速发展的时代。1951 年亚音速靶机 BQM-34 完成首飞，后经改型改进设计，可以承载多种内部和外部有效载荷，包括接近测试评分、识别朋友或敌人(IFF)、被动和主动雷达增益系统、电子对抗、红外线模拟
42、、干扰弹和烟雾弹发射和拖曳目标。美国超音速靶机典型代表为 GQM-163 型“郊狼”超音速靶机和 GQM-173 多级喷气式超音速靶机。在全尺寸靶机领域中，美军先后将由飞行员操纵的战斗机改为全尺寸靶机。典型产品有 20 世纪 90 年代由 F-4 战斗机改制成的 QF-4 靶机和 2010 年后由F-16 战斗机改制成的 QF-16 靶机。目前，美国正在研制第五代靶机，用来代替 QF-16模拟第四代战机，主要用于为地面雷达和防空系统提供对抗训练服务。Table_CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/35 证券研究报告 图表图表
43、1212 美美国国靶机体系靶机体系 资料来源：靶机发展历程及现状趋势，华安证券研究所 图表图表 1313 美军典型靶机模拟情况美军典型靶机模拟情况 型号型号 最大平飞速度最大平飞速度 实用升限实用升限 /m/m 机动过载 模拟能力模拟能力 MQM33/36 0.3Ma 3050 低空低速 火蜂系列 0.96Ma 15288 稳定 7g 亚音速大机动靶机 BQM-74 系列 0.78Ma 12200 瞬时 8g 亚音速大机动导弹 火蜂系列 1.8Ma 18292 稳定 5g 超音速机动 QF-4 1.95Ma 16575-超音速机动 GQM-163 2.7Ma 瞬时10g 超音速大机动导弹 BQ
44、M-167 0.91Ma 15240 瞬时 9g 亚音速大机动 QF-16 1.47Ma 15240 瞬时 9g、稳定 7g 超音速大机动 GQM-173 2.2Ma 超音速反舰巡航导弹 BQM-177 0.9Ma 13716 瞬时 9g 亚音速大机动导弹 5GAT 0.95Ma 11000 瞬时 9g 四代机隐身机动 资料来源：公司公告，华安证券研究所 我国靶机发展起步虽晚，但仍实现了从无到有、从低速到超音速的突破。我国靶机发展起步虽晚，但仍实现了从无到有、从低速到超音速的突破。根据靶机发展历程及现状趋势一文，国内靶机发展始于 20 世纪 50 年代，早期采用尺寸较小的 B-2/7 活塞式航
45、模靶机，随后于 50 年代后期从苏联进口了拉-17 靶机，并在此基础上研制了“长空”靶机。70 年代以后，我国自行研制出红型靶机，后经多次改型，升级为-70 型靶机。80 年代，我国成功将歼-5 飞机改装为实体靶机，至 90 年代又成功完成歼-7 飞机改装，实现了超音速靶机的突破。Table_CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/35 证券研究报告 图表图表 1414 国内靶机体系国内靶机体系 资料来源：靶机发展历程及现状趋势，华安证券研究所 图表图表 1515 国内靶机与威胁对象发展历程国内靶机与威胁对象发展历程 资料来源：靶
46、机装备现状与发展需求，华安证券研究所 靶机通过模拟威胁目标的飞行速度、高度和过载等运动特性、微波与红外等反靶机通过模拟威胁目标的飞行速度、高度和过载等运动特性、微波与红外等反射和辐射目标特性以及对抗特性等，来检验武器系统的战术技术性能。射和辐射目标特性以及对抗特性等，来检验武器系统的战术技术性能。为提高武器性能检验和评价的可信度，要求靶机在各种性能上尽可能地接近模拟目标的真实性能指标，故靶机模拟能力需求取决于现有靶机模拟覆盖范围和潜在对手装备特性的匹配程度。Table_CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/35 证券研究报告 图
47、表图表 1616 典型威胁特征及模拟需求典型威胁特征及模拟需求 F-22、F-35 为代表的第四代战斗机 隐身：F-22 的 RCS 约为0.012m2，F-35 的 RCS 约为0.53m2 小 RCS，前向30雷达反射面小于 0.1m2 气动隐身一体化设计与吸波涂层技术 超机动能力：F-22 在 1.Ma稳定盘旋过载最大可达6.5，F-35 在 0.7Ma 时持续转弯过载大于等于 7.5g 典型速域下大机动过载:要求水平过载 8g 持续 40s 或 10g 过载持续 10s 矢量推进技术 超音速巡航能力：F-22 巡航速度 1.82Ma，F-35 巡航速度 1.31.4Ma 超音速长时供靶
48、 发动机火箭动力相结合 强电子对抗 任务载荷：雷达/红外干扰弹、大功率电子对抗吊舱 适当的载荷能力：一般在2550kg 以战斧 Block +、Block 为代表的隐身导弹 隐身：RCS 约为 0.05m2 小 RCS 气动隐身一体化设计与吸波涂层技术 集群突防 密集编队“一站多机”通信与控制技术、自主集结编队技术、协同编队飞行技术 资料来源：靶机发展历程及现状趋势，华安证券研究所 图表图表 1717 多靶机组合试验多靶机组合试验 资料来源：靶机装备现状与发展需求，华安证券研究所 靶机有别于武器装备，既不能一味追求逼真而不计成本，也不能过分强调成本靶机有别于武器装备，既不能一味追求逼真而不计成
49、本，也不能过分强调成本而牺牲战斗力标准。而牺牲战斗力标准。从组织管理看，靶机是国家靶场履行试验鉴定职能的物质基础。从使用对象看，各军兵种由于作战环境和装备差异，对靶机呈现多样化需求。从系统组成看，靶机还由平台、载荷和附属设备构成。随着装备信息化、体系化、智能化深入推进，为满足未来复杂作战需求，必须自上而下进行总体规划，着力构建功Table_CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/35 证券研究报告 能完善、结构优化、性能互补的威胁模拟体系，提升靶机整体使用效益。图表图表 1818 靶机体系建设靶机体系建设 资料来源：靶机装备现状与
50、发展需求，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/35 证券研究报告 2 2.2 2 公司端公司端：定增落地，技术与定增落地，技术与产能望双提升产能望双提升 公司已完成多种无人靶机研发，形成了较公司已完成多种无人靶机研发，形成了较为全面的无人靶机产品谱系，为全面的无人靶机产品谱系，涉及陆涉及陆用型、海用型产品，并在各军兵种、试训用型、海用型产品，并在各军兵种、试训基地、工业部门和军工院所均得到了有效基地、工业部门和军工院所均得到了有效应用。应用。公司系国内较早从事无人系统产品研发、技术服务及推广应用的企
51、业，具有无人系统平台开发能力。基于对军事试验训练领域需求的深刻理解，公司明确将无人机作为公司无人系统战略落地的优先发展方向。图表图表 1919 公司申请的公司申请的部分结构设计及智能控制方面的专利部分结构设计及智能控制方面的专利 类别类别 专利名称 申请公布号 专利达到的效果专利达到的效果 结构设计 尾翼安装结构及靶机 CN215884055U 缓解了现有技术中靶机无法更换不同种类垂尾的技术问题，实现了一款靶机满足单垂尾或 V 型垂尾的安装需求，一机多用，适用不同机动需求的技术效果 涡喷发动机防水结构及动力装置 CN215672468U 缓解了现有技术中存在的发动机采用气启的方式需要准备气瓶等
52、较多地面辅助设备 机翼结构及无人机飞行器 CN215622651U 缓解了现有技术中存在的机翼结构零件数量较多，制作装配过程复杂繁琐，整个制造成本较高的技术问题 气囊拆装结构及无人飞行器 CN214451883U 缓解了现有技术中存在的使用电子设备和爆炸装置使气囊盖开合,整体系统更复杂,成本更高的技术问题 无人机发动机舱及飞行器 CN214356627U 缓解了现有技术中存在的采用在无人机机体表面开设冷却口会增加无人机的气动阻力,进而影响无人机技术指标的性能的技术问题 防水结构及无人机 CN214356643U 缓解了现有技术中存在的无人机尾舵机防水性能不佳的技术问题,实现了提高无人机尾舵机防
53、水性能,提高尾舵机使用寿命的技术效果 翼尖结构及无人机 CN214325356U 缓解了现有技术中存在的安装易损翼尖步骤繁琐,无法快速的将易损翼尖安装在无人机机身上,且整体重量较重,影响无人机的飞行性能的技术问题 无人机翻转装置及无人机吊装系统 CN212076356U 缓解了现有技术中存在的传统的无人机支撑架只能起到支撑作用,无法调整无人机在竖直面上的朝向的技术问题 智能控制 一种靶机的模拟控制方法、装置、设备及存储介质 CN113917852A 可以提高对靶机的可控性，进而提高反舰导弹的突防能力 一种靶机航路控制方法、装置、设备及存储介质 CN113848975A 利用组合后的靶机飞行航路
54、动力模型确定随舰航路信息引导靶机按照规划的航路飞行，规划航路的可信度及可靠性高 一种航海无人机安全测控方法、装置、设备及存储介质 CN113821056A 安全控制装置能够自动执行航海无人机的安全测控,提高飞行故障的检测概率 靶机发射控制方法、装置、靶机飞控计算机及存储介质 CN111634436A 实现靶机在发射状态时,发射目标靶机,提高了靶机发射角度的准确率 飞行器轨迹的规划方法、装置、可读存储介质及电子设备 CN112987791A 可以准确快速地确定飞行器的安全飞行轨迹,有助于提高飞行轨迹规划的效率以及准确率 资料来源：CNKI，华安证券研究所 靶机是一种无人机，靶机的自动控制和自主控
55、制很大程度体现靶机的性能和品靶机是一种无人机，靶机的自动控制和自主控制很大程度体现靶机的性能和品Table_CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/35 证券研究报告 质。质。经过多年发展，公司已在无人机总体设计、结构设计、智能控制、小型涡喷动力技术、无人机编队飞行等技术领域具备较好的技术积累，并开发了“飞翼布局的无人机技术”、“飞行轨迹跟踪装置和雷达”、“高集成度航电系统技术”、“多机编队飞行控制技术”等一系列核心基础技术。根据公司2022年4月29日发布的“2022年度非公开发行A股股票预案(修订稿)”，公司定增项目在提升产能
56、的基础上，还将进一步研发无人机自主控制、航电系统、气动总体、涡喷动力等领域基础技术，以及涡喷动力超音速靶机、固体火箭动力亚超音速靶弹、车载箱式发射蜂群巡飞弹、空射型集群无人机、倾转机翼垂直起降型无人机等整机产品。产能方面，产能方面，围绕围绕下游下游无人机不断增长的需求，无人机不断增长的需求，在公司现有无在公司现有无人机产能利用人机产能利用率面临瓶颈情况下，率面临瓶颈情况下，开展无人机的产业化能力建设开展无人机的产业化能力建设，预计实施后第五年产预计实施后第五年产量可超过量可超过 1 1600600 台台。2020 年及 2021 年，公司无人机产销率均在 90%以上，2022 年 1-6 月，
57、公司无人机产销率有所下降，主要原因系公司针对新增无人机重大合同提前备货，且部分产品已交付客户，但由于尚未完成验收，未能确认销售收入所致。截至 2022 年 6 月 30 日，公司在手无人机订单尚未交付金额为 29,846.90 万元，持续保持增长。图表图表 2020 公司公司 20202020 年、年、20212021 年及年及 20222022 年年 1 1-6 6 月无人机产能利用率及产销量率的具体情况月无人机产能利用率及产销量率的具体情况 项目 备注 2022 年 1-6 月 2021 年 2020 年 产能（架）实际生产中，不同无人机所需工时存在差异，该处产能为标准产品产能 600.0
58、0注 720 720 产量（架）该处产量为实际生产的无人机数量 306.00 252 716 标准产量 该处产量系将各型号无人机产品数量按照所需瓶颈工时与标准产品所需瓶颈工时比例折算后的等效标准产品产量 590.00 680 716 产能利用率 标准产量与产能比例 98.33%94.44%99.44%销量（架）当期实际无人机销售数量 107 257 686 产销率 当期实际销量与实际产量比例 34.97%101.98%95.81%销售收入（万元）/9,511.50 16,863.32 22,882.74 注：为满足下游客户对无人机日益增长需求，公司于 2022 年 1-6 月购置无人机相关生产
59、设备，产能得到提升。资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 2121 公司公司过去一年公告的过去一年公告的无人机领域无人机领域中标及签订重大合同情况中标及签订重大合同情况 时间 公告名称 中标产品/合同标的 中标金额/合同金额 2023 年 1 月 12 日 关于公司收到中标通知书的公告 某型军用无人机 约为 5138 万元 2022 年 5 月 18 日 关于签订重大合同的公告 某型军用无人机 21,240.00 万元 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 2222 公司公司无人机产业化项目无人机产业化项目预期情况预期情况 项目 第 2 年 第 3 年 第 4 年 第 5 年起
60、 生产负荷 41.96%50%70%100%产量（台）705 840 1,176 1,680 销售收入（万元）21,599.00 25,700.00 35,963.00 51,400.00 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/35 证券研究报告 研发方面，研发方面，围绕无人机围绕无人机持续开展相关技术研发，以夯实无人机产品竞争力持续开展相关技术研发，以夯实无人机产品竞争力 无人机系统研究院项目拟在公司现有无人机业务基础上，结合当前市场需求和技术发展趋势，进一步研发无人机自主控制、
61、航电系统、气动总体、涡喷动力等领域基础技术，以及涡喷动力超音速靶机、固体火箭动力亚超音速靶弹、车载箱式发射蜂群巡飞弹、空射型集群无人机、倾转机翼垂直起降型无人机等整机产品。Table_CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/35 证券研究报告 3 3 卫星通信及信息感知夯实公司业务基本盘卫星通信及信息感知夯实公司业务基本盘 3 3.1.1 卫星通信卫星通信：卫星通信领域卫星通信领域动中通为主要产品动中通为主要产品 3 3.1.1.1.1 受益卫星通信高景气度，动中通将迎来发展契机受益卫星通信高景气度，动中通将迎来发展契机 卫星“动
62、中通”系统是为了满足用户在移动中通过卫星传输宽带视频而产生的卫星“动中通”系统是为了满足用户在移动中通过卫星传输宽带视频而产生的新应用，是综合了传统新应用，是综合了传统卫星固定业务（卫星固定业务（FSSFSS）和卫星移动通信业务（）和卫星移动通信业务（MSSMSS）业务优势业务优势的一种新的卫星业务，的一种新的卫星业务，全称为“移动中的卫星地面站通信系统”，简称“动中通”。全称为“移动中的卫星地面站通信系统”，简称“动中通”。卫星动中通是指卫星终端能够在移动中进行通信，其中卫星终端可以安装在汽车、火车、轮船、飞机等各类交通载体上。传统的卫星固定通信业务仅能为固定地球站提供通信业务，有了动中通，
63、即使在没有地面信号的海洋、天空或偏远地区的汽车、火车上，乘客也能通过卫星接入通信网络。图表图表 2323 基于宽带卫星互联网的基于宽带卫星互联网的动中通系统动中通系统 资料来源：基于宽带卫星互联网的 Ka 频段动中通系统在高铁上的应用，华安证券研究所 图表图表 2424 “动中通”天线发展不同阶段代表产品“动中通”天线发展不同阶段代表产品 资料来源：基于相控阵的卫星“动中通”天线现状及展望，华安证券研究所 卫星通信主要使用 C、Ku 及 Ka 频段，便携站主要用 C 和 Ku 频段。其中 C 频段由于频率低，多适用于一些大口径地球站接收电视信号，如跟踪中星 6B 等。相较于Table_Comp
64、anyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/35 证券研究报告 C 频段，Ku 频段由于工作频段高，还不需跟地面微波通信相协调，可以选用较小口径的天线（如 1.2 米，1 米）。根据 用于 Ku 频段卫星通信的双线极化天线馈源阵列一文，目前动中通天线主要用 Ku 频段与固定轨道卫星进行通信，需同时覆盖上行/下行频段，其中上行频段为 13.75-14.5GHz，下行频段为 10.95-11.75GHz、12.25-12.75GHz，上行和下行频段为双正交的线极化。为保证卫星与地面移动设备间的流畅通信，动中通天线要实时指向通信卫星，同时为避免天线
65、发射时对邻近卫星的干扰，移动设备在运动中天线的跟踪误差要小于 0.1，并且馈源也要进行旋转跟踪，接收和发射间的极化隔离度要大于 30dB。图表图表 2525 无线通信的工作频段无线通信的工作频段 微波频段 频率范围（GHz）微波频段 频率范围（GHz）L 1-2 Ka 26-40 S 2-4 Q 33-50 C 4-8 U 40-60 X 8-12 V 50-75 Ku 12-18 E 60-90 K 18-26 R 75-110 资料来源：便携式卫星通信地球站卫星跟踪技术的研究与实现，华安证券研究所 图表图表 2626 机载动中通机载动中通 KuKu 频段的机载卫星天线控制系统频段的机载卫星
66、天线控制系统 资料来源：机载卫星天线自动跟踪系统控制技术研究，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/35 证券研究报告 动中通系统通常由卫星通信模块和自动跟踪模块构成，其中，卫星通信模块和动中通系统通常由卫星通信模块和自动跟踪模块构成，其中，卫星通信模块和传统的固定通信系统相比并无太大区别，而卫星自动跟踪模块则是使动中通技术与传统的固定通信系统相比并无太大区别，而卫星自动跟踪模块则是使动中通技术与众不同的核心部分。众不同的核心部分。一般而言，自动跟踪模块是由天线基座、伺服系统和跟踪算法组成的。卫星跟踪
67、的基本原理是（以基于信标接收机的卫星自动跟踪）：每一个通信卫星都有一个唯一的信标信号（如 Ku 频段的亚洲四号的垂直极化信标为 953MHz），地球站天线跟踪即追踪此信标信号，天线反射面不断调整对准卫星所在位置，最终反射面精准的锁定卫星后，卫星跟踪过程结束。自动跟踪会根据信标接收机接收到信号导出跟踪校正值，经信号处理后驱动天线反射面对准卫星位置。跟踪 DVB 信号的原理大约类似，只是跟踪的不再是信标信号，而是用于通信的 DVB 大信号，因此还需要一个数据速率值。卫星产业结构方面卫星产业结构方面，美国卫星产业协会（SIA）数据显示，2021 年卫星产业链中卫星制造、发射、地面设备和通信运营占总市
68、场规模的比例，分别为 5%、2%、51%和 42%。市场规模方面，市场规模方面，根据头豹行业研究院数据预测，中国卫星通信行业 2022 年市场规模将达到 2,988.1 亿元，2022 年至 2025 年行业复合年均增长率为 8.2%；其中，地面设备制造产业市场规模预计为 1,422.0 亿元，2022 年至 2025 年行业复合年均增长率为 8.3%。图表图表 2727 20212021 年全球卫星产业市场规模结构年全球卫星产业市场规模结构 资料来源：华经产业研究院，华安证券研究所 3 3.1.1.2 2 惯性稳控惯性稳控系统系统为基，公司为基，公司布局低轨卫星通信终端布局低轨卫星通信终端
69、公司充分发挥自身在惯性导航方面的技术优势，将惯性导航、惯性稳控、卫星公司充分发挥自身在惯性导航方面的技术优势，将惯性导航、惯性稳控、卫星通信三大技术有机结合，形成了高性价比的“动中通”系列产品，成功拓展了公司通信三大技术有机结合，形成了高性价比的“动中通”系列产品，成功拓展了公司的业务。的业务。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021地面设备制造卫星服务卫星制造发射服务Table_CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/35 证券研究报告 图表图表 2828 公司卫
70、星通信系统集成公司卫星通信系统集成 微波频段 点对点卫星通信网络 支持全国产化定制需求 系统采用经典 SCPC 组网方式，网络简单可靠 卫星载波效率高，系统简单，带宽独享 可通过卫星链路，实现视频、语音、图像等 IP 业务的接入 可支持数据加密、系统备份等定制化开发 星状/网状卫星通信网络 支持全国产化定制需求 集网络管理和通信容量管理于一体 具有动态 SCPC 载波管理及贷款的按需分配 用户定制的回传载波切换 支持 VPN 虚拟专用网络 可支持数据加密、系统备份等定制化开发 融合卫星通信网络 支持全国产化定制需求 支持 4GLTE、短波通信接入 支持 ACM 自适应编码调制，可保证网络不间断
71、传输 便携式一体化基站，快速构建区域指挥通信系统 可支持数据加密、系统备份等定制化开发 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司“动中通”产品公司“动中通”产品即通过天线基座对天线进行动态调整，使天线在车辆运行即通过天线基座对天线进行动态调整，使天线在车辆运行中的转向、颠簸环境中始终保持朝向通讯卫星，保证通讯质量中的转向、颠簸环境中始终保持朝向通讯卫星，保证通讯质量，为惯性稳控主要产为惯性稳控主要产品之一。品之一。惯性稳控产品通过惯性测量获得载体的运动轨迹、姿态参数，根据这些参数通过伺服控制系统对任务平台的姿态进行动态调整，从而使平台保持相对稳定的状态。目前产品主要用于通信、影像、光学、遥感等
72、设备的稳定控制，满足应用环境由静基座向动基座转换的需求，从而实现运动中的稳定控制。图表图表 2929 惯性稳控系统工作原理图惯性稳控系统工作原理图 资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所 公司“动中通”产品底层主要技术为微波通信技术。公司“动中通”产品底层主要技术为微波通信技术。微波通信技术是移动卫星通信设备制造的核心技术之一，也是L波段卫星导航接收天线及接收机的关键技术。微波通信技术包括不同频段的小型化高增益微波通信天线的设计技术、微波变频技Table_CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/35 证券研究报告 术、信号滤波及
73、放大技术、高频信号传输技术、微波信号调制及解调技术等。2016年公司上市之初，惯性技术研发中心建设项目中便有微波通信技术研究，研究室分成 Ku/Ka 波段卫星通信研究部和 L 波段卫星定位天线研究部。图表图表 3030 公司公司微波通信技术领域微波通信技术领域 技术方向 技术/项目名称 应用 达到的目的 微波通信技术领域 高性能 Ku、Ka波段平板天线研发 应用于 Ku、Ka 波段低轮廓动中通及便携式卫星通信天线 分别研制一款接收增益为 36db 和 39db 的收发共轭式平板天线，从而形成低轮廓的车载动中通系统和便携式卫星通信天线 Ku/Ka 双频段卫星通信天线 应用于双频段动中通天线 研发
74、0.9米以及1.2米的Ku、Ka可同时工作的动中通天线，可面向军事应用提供高集成度、高可靠性的动中通天线 资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所 图表图表 3131 公司微波通信技术研究室公司微波通信技术研究室 资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所 从从 C CNKINKI 披露的子公司北京星网卫通科技开发有限公司的专利来看，公司近几年披露的子公司北京星网卫通科技开发有限公司的专利来看，公司近几年也在不断储备相应的技术。也在不断储备相应的技术。公司持续加强对该领域的研发投入，目前已完成了大口径“动中通”天线的研制，并紧跟卫星互联网的发展趋势，布局低轨卫星通信终端。在系统集成方面，公司业务
75、也有了显著提升，具备了综合信息系统和各类电子方舱的研发设计能力。图表图表 3232 公司申请的部分结构设计及智能控制方面的专利公司申请的部分结构设计及智能控制方面的专利 类别类别 专利名称 申请公布号 专利达到的效果专利达到的效果 北京星网卫通科技开发有限公司 俯仰结构和动中通天线的稳控装置 CN107611614A 解决了现有技术中存在的不能实现平板天线正负角度摆动的技术问题 一种天线控制单元的控制系统 CN108897244A 缓解了天线控制单元的软件控制平台的整合程度较低的技术问题 资料来源：CNKI，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002
76、829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 25/35 证券研究报告 3 3.2 2 信息感知信息感知：光电吊舱与相控雷达为主要产品光电吊舱与相控雷达为主要产品 3 3.2 2.1 1 光电吊舱及相控雷达行业光电吊舱及相控雷达行业的的市场空间市场空间颇具潜力颇具潜力 光电吊舱也称为陀螺稳定光电系统，航空用光电吊舱是航空器在空中完成对目光电吊舱也称为陀螺稳定光电系统，航空用光电吊舱是航空器在空中完成对目标的探测和跟踪任务时配备的硬件系统，通常由一个机载稳定平台和一些搭载在该标的探测和跟踪任务时配备的硬件系统，通常由一个机载稳定平台和一些搭载在该平台上的探测设备组成。平台上的探测设备组成。光电吊舱作为
77、光电探测设备的载体，一般安装在飞行器外部即机身下方；并且为减小吊舱在飞行器载体处于高空飞行时受到的阻力，其形状外壳通常采用流线型结构。光电吊舱可根据其承载的光电探测设备，实现对目标识别、定位、跟踪及动态监视等功能。图表图表 3333 主流机载平台及其吊舱主流机载平台及其吊舱 资料来源：小型无人机光电吊舱视轴稳定技术研究，华安证券研究所 光光电侦察设备市场空间广阔，国防安全领域在战场感知方面的需求持续增加和电侦察设备市场空间广阔，国防安全领域在战场感知方面的需求持续增加和技术进步带来的效率上的提高，是光电市场的强劲增长主要的驱动因素。技术进步带来的效率上的提高，是光电市场的强劲增长主要的驱动因素
78、。随着军队的战场感知能力需求的增强及无人侦察监控应用需求提升，未来军用光电系统市场空间有望进一步扩展。全球光电设备市场规模较大且增速稳定，其中亚太地区由于军用需求增长较快，未来将占据更大的市场份额。根据 Markets and Markets 机构公开的数据显示，全球光电设备市场规模预计 2020-2025 年复合增速达 5.0%，市场规模将从 414 亿美元增长至 527 亿美元，其中军用光电设备细分市场规模预计将从2020 年的 97 亿美元增长到 2025 年的 130 亿美元，复合增速为 6.1%。据其预计未来亚太地区军用市场份额增速最快，主要原因系地面、舰艇和机载平台对光电设备需求不
79、断增加。Table_CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 26/35 证券研究报告 图表图表 3434 军用飞机光电吊舱每年的市场规模军用飞机光电吊舱每年的市场规模（单位：亿美元）（单位：亿美元）资料来源：晶品特装招股说明书，华安证券研究所 相控阵雷达凭借其独特的优势，已广泛应用于飞机、舰船、卫星等装备上，成相控阵雷达凭借其独特的优势，已广泛应用于飞机、舰船、卫星等装备上，成为目前雷达技术发展的主流趋势。为目前雷达技术发展的主流趋势。根据铖昌科技招股说明书，现代战争要求雷达技术具备抗侦查、抗干扰、抗隐身的能力，为了满足这些新要求，雷达
80、技术在探测器的构型、观测视角覆盖和信号空间维度三个技术方向发展，形成三种主流技术体制：相控阵、合成孔径和脉冲多普勒。相控阵雷达是指通过计算机控制各辐射单元的相位，改变波束的指向进行扫描的雷达，具有快速而精确的波束切换及指向能力，使雷达能够在极短时间内完成全空域扫描。相控阵雷达的每个辐射天线单元都配装有一个发射/接收组件，每一个组件包含独立的功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、幅相控制芯片等，使其都能自己产生、接收电磁波，得到精确可预测的辐射方向图和波束指向，在频宽、信号处理和冗余设计上都比传统无源及机械扫描雷达具有较大的优势，因此在探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领域获得广泛应用。图表图表 3
81、535 有源相控阵雷达、无源相控阵雷达和机械扫描雷达主要能力表有源相控阵雷达、无源相控阵雷达和机械扫描雷达主要能力表 有源相控辟 无源相控阵 机械扫描 多目标探测能力 强 强 一般(搜索区域受限)多目标制导能力 强(6 个目标)强(4 个目标)一般(2 个目标)抗干扰能力 强 一般 一般 对抗能力 X 波段侦收与干扰 无 无 复合多任务能力 有 无 无 同频兼容工作能力 强(兼容设计)一般(闭锁设计)一般(闭锁设计)低截获概率(LPI)有 有 无 工作带宽 宽带(2-4GHz)窄带(300MHz)窄带(300MHz)任务可靠性 高(500h)一般(200h)一般(200h)资料来源：机载有源相
82、控阵雷达的作战优势、性能对比及军事应用，华安证券研究所 根据 Grandview Research 研究报告，2020 年全球雷达市场规模为 314 亿美元，全球军用雷达市场规模为 192 亿美元，约占全球雷达市场份额的 61.15%；预计 2025 年全球雷达市场规模将达到 380 亿美元，按此比例测算，预计 2025 年全球军用雷达市场规模可达到 232 亿美元。020406080100120140202020212022E2023E2024E2025ETable_CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 27/35 证券研究报告 图
83、表图表 3636 2 2014014-2025E2025E 全球雷达市场规模（单位：十亿美元）全球雷达市场规模（单位：十亿美元）资料来源：前瞻产业研究院，华安证券研究所 在实际环境中，雷达引导光电适用于目标较少的场合，即雷达探测后得到的目在实际环境中，雷达引导光电适用于目标较少的场合，即雷达探测后得到的目标方位列表中，目标个数较少时，光电吊舱可以遍历目标方位列表对目标进行检测标方位列表中，目标个数较少时，光电吊舱可以遍历目标方位列表对目标进行检测识别。识别。图表图表 3737 雷达引导光电吊舱的流程图雷达引导光电吊舱的流程图 资料来源：面向无人艇的航海雷达与光电吊舱协同环境感知方法，华安证券研
84、究所 根据面向无人艇的航海雷达与光电吊舱协同环境感知方法一文，雷达和光电传感器联动，一种常用的方法是，雷达扫描发现目标后，雷达将把目标的距离、方位和运动方向等信息等打包传输给光电传感器，引导光电系统光轴转向目标位置，以便进一步的细节分析和判断，由光电传感器对可疑目标进行探测，判定其类别、危险性等。同时雷达将数据信息传送到控制中心，光电传感器根据雷达传过来的方位角信息确定需要转动的转角，转到相应位置，将目标的方位角、高低角和视频图像传到控制中心;控制中心对收到的信息进行研判，做出对可疑目标是否采取行动的决策。可实时引导光电的光轴指向目标，而且这种方式不存在多目标队列问题，可根据图像对任意目标按任
85、意顺序进行引导，大大提高了雷达引导的效率和方便性，实现了真正意义上的雷达引导。051015202530354020142015201620172018201920202025E民用雷达市场规模军用雷达市场规模Table_CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 28/35 证券研究报告 图表图表 3 38 8 航海雷达与光电吊舱联合目标感知示意图航海雷达与光电吊舱联合目标感知示意图 资料来源：面向无人艇的航海雷达与光电吊舱协同环境感知方法，华安证券研究所 3 3.2 2.2 2 惯性测量为基，光电吊舱与相控雷达相辅相成惯性测量为基，光电吊
86、舱与相控雷达相辅相成 光电吊舱基于公司惯性测量和动基座系统的稳控优势，将激光、红外、相机等光电吊舱基于公司惯性测量和动基座系统的稳控优势，将激光、红外、相机等产品相结合，作为移动平台的上装设备，可完成侦察、探测等任务。产品相结合，作为移动平台的上装设备，可完成侦察、探测等任务。公司的光电吊舱产品可实现光电全系统自主可控和目标自动跟踪。图表图表 3939 SCB260/400/450 SCB260/400/450 船载光电跟踪设备船载光电跟踪设备 资料来源：公司官网，华安证券研究所 惯性测量技术，即利用陀螺仪、加速度计等惯性敏感元件以及电子计算机，实惯性测量技术，即利用陀螺仪、加速度计等惯性敏感
87、元件以及电子计算机，实时测量运载体相对于地面运动的角速度、加速度、姿态、速度、位置、地球重力场时测量运载体相对于地面运动的角速度、加速度、姿态、速度、位置、地球重力场参数的技术，也可针对不同行业的应用，辅以其他传感器，实现更多参数的测量。参数的技术，也可针对不同行业的应用，辅以其他传感器，实现更多参数的测量。公司从成立以来一直致力于倾斜测量技术的研发，成功掌握了适用于静基座及动基座的倾斜测量技术。其中，静基座倾斜测量是以加速度信息作为基础，针对倾斜测量的应用要求，专门开发设计惯性器件误差建模与补偿方法，并结合倾斜解算算法以及静态滤波算法来实时解算倾斜角；动基座倾斜测量技术是以角速度、加速度信息
88、为基础，结合静态倾斜测量、运动状态监测、运动状态补偿、最优估计滤波等算法来实时解算动基座条件下的姿态信息，该技术使公司的倾斜测量类产品在保证测Table_CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 29/35 证券研究报告 量精度的情况下从静态走向动态，大大拓展了产品的应用领域，解决了动态倾斜角精确测量的难题。图表图表 4040 公司公司惯性测量惯性测量技术领域技术领域情况情况 技术方向 主要产品 产品特点 应用领域应用领域 实现的主要功能 惯性测量 倾斜测量系统 倾斜测量系统利用加速度计、磁场计的输出信息，结合数字滤波和姿态测量算法，可实
89、现对各类物体、平台、器件的倾斜角测量，其特点如下：1、无须任何外部信息辅助，可实现全自主倾斜测量；2、可在静基座条件下实现倾斜测量，测量精度高；3、测角范围宽，在工作温度范围内实现全温补偿，通过敏感周边环境磁场变化，自动进行磁校准。工程机械调平、汽车维修、铁轨及公路铺设、地质监测、石油定向井、地下管线等。实现对运载体、平台、器件等倾斜角的实时高精度测量，用于信息监测、平台控制、钻井监控等。资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所 公司的相控雷达，采用了相控阵技术，主要用于安防和反无人机领域，具有小公司的相控雷达，采用了相控阵技术，主要用于安防和反无人机领域，具有小型化、全固态、低成本等特点。型
90、化、全固态、低成本等特点。相控雷达与光电吊舱结合，在雷达引导下可实现对移动目标的探测和识别，并提供目标点方位、距离等信息，在边境管控、要地防御等领域具有广泛的应用。图表图表 4141 公司公司部分雷达产品部分雷达产品 产品图片产品图片 探测距离探测距离 探测范围探测范围 测量精度测量精度 重量重量 安防雷达安防雷达 XW/SR202 XW/SR202 安防监视雷达安防监视雷达 00m5km（行人）100m10km（车辆）100m3km（“精灵 3”无人机）方位覆盖：90 仰角覆盖：30（预置机械仰角9）距离精度：15m 方位精度：1.0 15kg XW/SR215 XW/SR215 地面监视雷
91、达地面监视雷达 人员2.5km 车辆 3.5km 无人机（rcs0.01m）1km 0360 距离精度5m 方位精度1.0 40kg（四面阵）XW/RB101XW/RB101 战场监视雷达战场监视雷达 人员1.2km 车辆1.8km 单面阵 90，可手动 360调整 仰角覆盖 18 距离精度 5m 方位精度 1.0 3kg 脱靶量测量雷达脱靶量测量雷达 脱靶量测量雷达脱靶量测量雷达 1000m(海面水柱目标)测距精度 5m 测角精度 2 30kg（自带稳定平台）架设高度：2m；工作频段：C 波段；雷达功耗：120 瓦；天线扫描周期：0.6s（电扫）资料来源：公司官网，华安证券研究所 Table
92、_CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 30/35 证券研究报告 4 4 财务分析财务分析 4 4.1 1 收入利润分析：收入利润分析：业务规模逐渐扩大业务规模逐渐扩大 公司业务规模不断扩大，营业收入持续上升。公司业务规模不断扩大，营业收入持续上升。2020-2022 年，公司实现营业收入分别为 6.85 亿元、7.68 亿元和 10.74 亿元。其中 2020 年-2022 年，无人系统业务收入占当期主营业务收入的比例分别为 65.43%、60.08%和 67.43%，占比稳定，是公司主营业务收入的重要来源。毛利率方面，毛利率方面，
93、2020 年-2022 年，公司无人系统的毛利率分别为 47.15%、47.25%和 43.74%，一直处于较高水平。公司无人系统产品盈利能力基本保持稳定;公司卫星通信的毛利率分别为 53.10%、44.41%和 43.98%，一直处于较高水平;公司信息感知业务的毛利率分别为 47.83%、48.07%和 49.19%。图表图表 4242 近近三三年公司营收情况年公司营收情况（单位：亿元）（单位：亿元）图表图表 4343 近近三三年各业务毛利率水平年各业务毛利率水平（单位：（单位：%）资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 4 4.2 2 成本费用分析：成本费用
94、分析：研发投入逐年加大研发投入逐年加大 从业务类别来看，从业务类别来看，无人机系统成本占比最大。无人机系统成本占比最大。2020-2022 年，公司营业成本分别为 3.60 亿元、4.07 亿元和 5.93 亿元。其中无人系统业务成本占当期总营业成本的比例分别为 65.79%、59.76%和 68.75%。图表图表 4444 近近三三年年营业成本营业成本情况情况（单位：（单位：亿元亿元）图表图表 4545 近近三三年三费情况年三费情况（单位：（单位：%）资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 051015202020212022无人系统信息感知卫星通信其他收入2
95、0%30%40%50%60%202020212022无人系统信息感知卫星通信其他收入0.01.02.03.04.05.06.07.0202020212022无人系统信息感知卫星通信其他收入0%2%4%6%8%10%12%202020212022销售费用管理费用财务费用Table_CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 31/35 证券研究报告 图表图表 4646 近近三三年年研发费用研发费用情况情况（单位：（单位：万元万元）图表图表 4747 近近三三年研发费用年研发费用占比总营收占比总营收及研发人员数量占及研发人员数量占比比情况情况（
96、单元：（单元：%）资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 三费方面，三费方面，2020 年-2022 年，公司的管理费用、销售费用及财务费用合计分别为 9124 万元、9543 万元和 10252 万元，增长幅度远低于总营收增长幅度，三费率呈现逐年减少的趋势。研发研发方面，方面，公司作为一家研发驱动型的高科技公司，历来十分重视核心技术的研发并充分尊重人才，2020 年-2022 年，公司的研发费用分别为 8988 万元、11382万元和 9750 万元，占总营业收入的比例分别为 13.11%、14.82%和 9.07%，研发人员数量占比分别为 27.13%、30
97、.63%和 29.54%。0200040006000800010000120002020202120220%5%10%15%20%25%30%35%202020212022研发投入占营业收入比例研发人员数量占比Table_CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 32/35 证券研究报告 5 5 盈利预测及估值盈利预测及估值 5 5.1 1 盈利预测盈利预测 收入端收入端 关键假设关键假设 1 1：基于无人系统行业的景气度，考虑到定增项目产能释放需要时间，预计公司无人系统业务仍处于快速发展阶段，我们假设 2023 年/2024 年/202
98、5 年业务增速分别为 35%/35%/30%。关键假设关键假设 2 2：成本方面，募投项目建设完毕，伴随着产能逐渐释放，规模效应下毛利率会逐步抬升，我们预计 2023 年/2024 年/2025 年毛利率分别为44.1%/44.7%/45.0%。费用端费用端 关键假设关键假设 1 1：随着销售体系的完善及定增项目的稳步推进，预计费用保持相对稳定，由于收入增速高于费用增速，整体费用率呈下降态势。基于上述关键假设，我们对公司未来三年业绩做出预测。我们预计公司 2023 年/2024 年/2025 年的营业收入分别为 13.77/17.77/22.16 亿元，同比增速为28.15%/29.04%/2
99、4.75%。预计公司 2023 年/2024 年/2025 年归母净利润分别为2.98/4.14/5.40 亿元，对应增速为 38.2%/39.1%/30.5%。图表图表 4848 2 202021 1 年年-2022025 5 年公司业绩拆分及盈利预测年公司业绩拆分及盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总营业收入（万元）76807.19 107438.26 137683.58 177670.48 221648.74 YOY 71.90%39.88%28.15%29.04%24.75%营业成本（万元）40731.86 59283.33 75775.19 97077
100、.42 120873.72 毛利润（万元）36075.34 48154.93 61908.40 80593.06 100775.01 毛利率（%）46.97%44.82%44.96%45.36%45.47%信息感知业务 营业收入（万元）14172.04 18952.38 21795.24 25064.53 27570.98 YOY 22.39%33.73%15%15%10%营业成本（万元）7359.83 9629.84 11043.29 12610.61 13837.53 毛利润（万元）6812.21 9322.54 10751.95 12453.91 13733.45 毛利率（%）48.07
101、%49.19%49.33%49.69%49.81%卫星通信业务 营业收入（万元）15378.07 14967.78 17212.94 19794.88 21774.37 YOY 53.96%-2.67%15%15%10%营业成本（万元）8548.53 8385.32 9652.29 11093.13 12239.80 毛利润（万元）6829.54 6582.46 7560.65 8701.75 9534.57 毛利率（%）44.41%43.98%43.92%43.96%43.79%无人系统业务 营业收入（万元）46146.12 72446.08 97802.21 132032.98 17164
102、2.87 YOY 2.90%56.99%35%35%30%Table_CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 33/35 证券研究报告 5 5.2 2 公司估值公司估值 公司主要经营卫星通信、信息感知及无人系统业务，我们选取拥有无人装备业务的中无人机、航天彩虹、晶品特装及纵横股份进行对比，2023 年可比公司 PE 均值为 58 倍。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为 2.98/4.14/5.40 亿元，对应市盈率为 21.30、15.32、11.74 倍，维持“买入”评级。图表图表 4949 可比公司估值情况可比公司估值
103、情况（截止（截止 2 2023023 年年 4 4 月月 2 28 8 日收盘）日收盘）证券代码 证券简称 可比公司业务情况 PE（取一致预期）2023E 2024E 2025E 688297.SH 中无人机 国内大型固定翼长航时无人机系统 64.70 48.07-688070.SH 航天彩虹 国内中大型无人机领域的领军企业 48.65 35.72 26.79 688084.SH 晶品特装 光电侦察设备和军用机器人的研发、生产和销售 60.65 41.47 25.63 688070.SH 纵横股份 工业无人机相关产品的研发、生产、销售及服务 58.01 28.78 17.27 平均值 58.0
104、0 38.51 23.23 注：可比公司估值采用 Wind 一致预期 资料来源：wind，华安证券研究所 风险提示：风险提示：研发不及预期，下游需求不及预期，定增项目建设不及预期。营业成本（万元）24342.39 40755.19 54681.97 73009.43 94491.64 毛利润（万元）21803.72 31690.88 43120.23 59023.54 77151.23 毛利率（%）47.25%43.74%44.09%44.70%44.95%其他业务 其它业务收入（万元）1110.96 1072.02 873.20 778.09 660.51 其它业务成本（万元）481.10
105、512.97 397.63 364.24 304.75 毛利润（万元）629.87 559.05 475.57 413.85 355.77 毛利率（%）56.70%52.15%54.46%53.19%53.86%资料来源：wind，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 34/35 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 Table_Finace 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 20
106、25E2025E 会计年度会计年度 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 1642 2033 2713 3660 营业收入营业收入 1074 1377 1777 2216 现金 196 225 352 735 营业成本 593 758 971 1209 应收账款 845 900 1206 1525 营业税金及附加 10 12 16 20 其他应收款 21 35 42 52 销售费用 21 26 34 42 预付账款 14 28 33 40 管理费用 76 121 146 177 存货 503 717 912 1120 财务费用
107、 6-3-7-5 其他流动资产 64 129 168 187 资产减值损失-5 0 0 0 非流动资产非流动资产 696 717 719 723 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 171 171 171 171 投资净收益 10 9 14 17 固定资产 152 170 172 176 营业利润营业利润 263 366 503 661 无形资产 39 46 50 55 营业外收入 3 10 11 12 其他非流动资产 334 330 325 321 营业外支出 1 5 6 6 资产总计资产总计 2338 2751 3431 4383 利润总额利润总额 265 371 508 667
108、流动负债流动负债 768 843 1062 1410 所得税 27 34 46 63 短期借款 158 0 0 113 净利润净利润 239 337 461 604 应付账款 360 470 601 746 少数股东损益 23 39 47 64 其他流动负债 250 373 461 550 归属母公司净利润归属母公司净利润 215 298 414 540 非流动负债非流动负债 103 103 103 103 EBITDA 305 338 448 594 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）1.39 1.73 2.41 3.14 其他非流动负债 103 103 103 103 负债合计负债合计
109、 871 946 1166 1513 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 141 181 228 292 会计年度会计年度 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 股本 156 156 156 156 成长能力成长能力 资本公积 318 318 318 318 营业收入 39.9%28.2%29.0%24.8%留存收益 851 1149 1563 2104 营业利润 36.7%39.1%37.3%31.5%归属母公司股东权1326 1624 2038 2578 归属于母公司净利33.8%38.2%39.1%30.5%负债和股东权益负债和股东权
110、益 2338 2751 3431 4383 获利能力获利能力 毛利率（%）44.8%45.0%45.4%45.5%现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率（%）20.1%21.6%23.3%24.4%会计年度会计年度 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE（%）16.3%18.3%20.3%21.0%经营活动现金流经营活动现金流 -39 228 132 277 ROIC（%）14.5%14.7%16.3%16.7%净利润 215 298 414 540 偿债能力偿债能力 折旧摊销 27 30 23 24 资产负债率（%）37.3%34.
111、4%34.0%34.5%财务费用 7 4 0 3 净负债比率（%）59.4%52.4%51.4%52.7%投资损失-10-9-14-17 流动比率 2.14 2.41 2.55 2.60 营运资金变动-342-129-333-329 速动比率 1.45 1.52 1.65 1.77 其他经营现金流 620 460 789 926 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -38-37-5-5 总资产周转率 0.46 0.50 0.52 0.51 资本支出-1-46-19-22 应收账款周转率 1.27 1.53 1.47 1.45 长期投资-36 0 0 0 应付账款周转率 1.65 1
112、.61 1.62 1.62 其他投资现金流 0 9 14 17 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 23-162 0 110 每股收益 1.39 1.73 2.41 3.14 短期借款 11-158 0 113 每股经营现金流薄）-0.23 1.32 0.76 1.61 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 7.70 9.43 11.84 14.98 普通股增加 2 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 52 0 0 0 P/E 27.48 21.30 15.32 11.74 其他筹资现金流-42-4 0-3 P/B 4.46 3.91 3.11 2.46 现金净增
113、加额现金净增加额 -53 29 127 383 EV/EBITDA 17.80 16.65 12.30 8.82 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 星网宇达（星网宇达（002829）敬请参阅末页重要声明及评级说明 35/35 证券研究报告 Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证
114、所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不
115、承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原
116、意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。
