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家重点公司进行估值分析。我们的核心结论是，企业毛利率与估值水平呈正相关性，毛利率可最快判断公司商业模式及企业健康度，是软件公司核心指标企业毛利率与估值水平呈正相关性，毛利率可最快判断公司商业模式及企业健康度，是软件公司核心指标。4、我们按毛利率70%、40-70%，10,00020,00065%58%85%71%49%40%35%16%17%33%19%19%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,0002018201920202021202220232027E2018201920202021202220232027E中国云市场规模（亿人民币）全球云市场规模（亿美元）公有云私有云公有云同比增速2023-27E CAGR 37%2023-27E CAGR 19%2.5%6.7%11.8%6.1%9.8%12.1%4,058 5,075、8 5,471 37,370 42,062 48,984 2.8%2.8%3.1%4.2%4.3%4.6%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%010,00020,00030,00040,00050,000201920212023201920212023中国全球公有云占比IT支出IT支出（亿美元）IT支出占比GDP2024 年 9 月 30 日互联网行业互联网行业 7中国云市场结构：仍以中国云市场结构：仍以 IaaS 为主，为主，PaaS/SaaS 成为未来增长动力成为未来增长动力中国市场规模仍以中国市场规模仍6、以 IaaS 为主，为主，PaaS/SaaS 成为未来增长动力成为未来增长动力云服务市场主要包括：1）IaaS（基础设施即服务）：提供操作系统、储存、服务器、网络等基础设施；2）PaaS（平台即服务）：提供必要的基础设施和中间件，帮助用户设计、开发、测试和部署应用程序；3）SaaS（平台即服务）：为用户搭建基础设施及软硬件运作平台，并负责应用开发、管理、部署、维护等服务。图表图表 4:云计算服务类型：云计算服务类型：IaaS、PaaS、SaaS资料来源：阿里云，交银国际中国公有云市场目前仍以 IaaS 为主（2023 年占比 70%+），对比全球以SaaS/PaaS 为主（合计占比 70%+）7、，其中差异主要由于海外云计算市场在发展初期已具备完善的产品结构，包括底层私有化硬件部署和上层软件产品。在私有云向公有云IaaS发展的同时，传统软件也同步向SaaS转型。因此，受益于海外软件的标准化程度、客户使用习惯及付费意愿，客户群体优势显著，具备现金流和研发能力的领先软件企业以及细分赛道的初创公司均具备成熟的客户群，海外市场 SaaS 丰富的产品线带动其规模快速成长。客户群体的差异主要由于中国市场中小企业占比较高，企业数字化投入在发展中的优先级较低。信通院数据显示，2022 年全球服务业的数字化渗透率为 46%（占比行业增加值），高于农业/工业的 9%/25%，转型最为活跃，而服务业在中国经8、济占比约为 54%（2023 年），对比海外部分国家 75-80%。在 IaaS 基础PaaS应用数据运行环境中间件操作系统储存服务器网络虚拟化本本地地应用数据运行环境中间件操作系统储存服务器网络虚拟化用户管理IaaS应用数据运行环境中间件操作系统储存服务器网络虚拟化用户管理云服务商管理用户管理云服务商管理SaaS应用数据运行环境中间件操作系统储存服务器网络虚拟化云服务商管理2024 年 9 月 30 日互联网行业互联网行业 8设施相对普及后，数实结合、企业数字化转型需求也将更加迫切。新质生产力突出生产要素，尤其是数字技术对产业发展的驱动作用及价值贡献，产业数字化转型带来的经济增加值贡献巨大。9、预计未来中国云服务占 IT 支出比例趋势将与海外继续趋同，IaaS/PaaS/SaaS 规模分布也将趋同。图表图表 5:中国公有云市场以中国公有云市场以 IaaS 为主为主图表图表 6:全球公有云市场以全球公有云市场以 SaaS/PaaS 为主为主资料来源：中国信通院，交银国际 资料来源：Gartner，交银国际 IaaS 以大厂为主，资金投入大，以大厂为主，资金投入大，AI 发展带来智算需求提升发展带来智算需求提升IaaS 发展初期需要大量资本和研发投入，规模效应显著，因此头部厂商更具优势。全球来看，头部格局稳定，Gartner数据显示，亚马逊/微软/阿里云/谷歌云/华为云合计市场份额自 210、020 年以来一直维持在 80%+，并逐年提升到 2023 年的 82%。中国市场与全球格局基本一致，TOP5 厂商占比在 70%+，但从此前互联网大厂为主逐渐转向电信运营商主导增长，主要由于其基础设施资源优势。未来，云计算市场的增长一方面来自对传统 IT 支出的渗透，对标全球 2023 年12.1%，中国目前 11.8%（较 2019 年大幅提升 9.4 个百分点），根据 Gartner 预测数据，预计 2024 年或将超过全球平均水平，另一方面受到数字经济高速发展推动，生成式 AI 对数据、算力需求加大，AI 算力需求的增长远高于芯片产能扩张速度，各大云厂商布局智算领域，建立千卡、万卡智能11、云集群，通过云服务的方式提供智能算力，为大模型训练和推理提供算力资源，也将进一步拉动 IaaS 行业规模，尤其是 GPU 云的规模提升。895 1,615 2,442 3,383 103 196 342 598 278 370 472 581 39%75%23%0%20%40%60%80%100%120%140%160%01,0002,0003,0004,0005,0002020202120222023IaaSPaaSSaaS（亿人民币）2023同比500 909 1,157 1,503 866 1,449 1,708 2,016 1,160 1,463 1,671 1,952 30%18%112、7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002020202120222023IaaSPaaSSaaS（亿美元）2023同比2024 年 9 月 30 日互联网行业互联网行业 9图表图表 7:中国公有云中国公有云 IaaS 市场份额市场份额 TOP5 70%+：电信运营商市占率继续提升：电信运营商市占率继续提升图表图表 8:全球公有云全球公有云 IaaS 市场份额，市场份额，TOP5 市占合计市占合计 80%+资料来源：中国信通院，交银国际 资料来源：Gartner，交银国际 PaaS 技术及产品逐渐成熟，成为大模型13、时代应用生成的加速器技术及产品逐渐成熟，成为大模型时代应用生成的加速器PaaS 服务优势在于云端开发部署，通过云原生技术为客户提供交付应用底层资源及技术支持。AI、大数据、音视频处理等技术赋能前端业务，帮助客户缩短应用开发流程，并通过集成服务平台如数据中台等，解决数据孤岛、挖掘数据价值，低代码应用平台减少开发人员编码量，最终帮助客户降低成本。Gartner曾指出，集成平台服务、低代码应用开发平台已具备技术稳定性，并被企业所接受和使用，成为企业数字化转型的关键部分。PaaS 作为链接基础设施和上层应用的中间服务平台，在大模型时代成为应用生成的加速器。PaaS 为大模型开发训练和推理提供一站式部署14、平台，通过自动化工具高效执行模型开发部署流程，如数据预处理、模型训练评估和部署等，提高开发效率。图表图表 9:PaaS 主要应用场景包括基础设施支持、技术赋能、集成平台即服务型和低代码平台主要应用场景包括基础设施支持、技术赋能、集成平台即服务型和低代码平台资料来源：海比研究院，公开资料，交银国际36%34%25%21%13%14%16%17%7%8%10%13%10%10%10%9%11%11%10%7%6%4%24%22%22%29%0%20%40%60%80%100%2020202120222023阿里云天翼云移动云华为云腾讯云联通云其他41%38%40%39%20%21%22%23%6%15、7%8%8%10%10%8%8%4%5%4%4%20%20%19%18%0%20%40%60%80%100%2020202120222023亚马逊微软谷歌阿里云华为其他PaaS低低代代码码开开发发平平台台集集成成服服务务数据中台API管理大大数数据据人人工工智智能能云云通通信信/视视频频PaaS数据挖掘数仓数据集成数据分析数据湖自然语言理解计算机视觉机器学习数字人大模型云点播云直播基基础础设设施施层层操作系统微服务DevOps中间件数据库容器云原生2024 年 9 月 30 日互联网行业互联网行业 10图表图表 10:低代码应用平台、集成平台即服务已具备技术稳定性，成为企业数字化转型的关键部分16、低代码应用平台、集成平台即服务已具备技术稳定性，成为企业数字化转型的关键部分资料来源：Gartner 2022年云平台服务技术成熟度曲线，交银国际IaaS 向向 PaaS 拓展，收入贡献占比达到拓展，收入贡献占比达到 20%左右左右云厂商从云厂商从 IaaS 向向 PaaS 拓展，拓展，如阿里云和腾讯云，此前曾面临 IaaS 业务调整压力，PaaS 发展也是其未来竞争的重要方向，一方面通过 PaaS 产品切入客户并带动IaaS增长，另一方面，通过吸引更多的SaaS合作伙伴，覆盖更多垂直细分行业，丰富应用场景。互联网公司提供完善的 PaaS 产品服务，业务体系涵盖容器及中间件、大数据计算、AI 17、平台、音视频服务和数据库等。近年来，随着AI 大模型投入及成熟化，互联网公司进一步聚焦高质量发展，通过 PaaS 类产品，以技术输出带动云计算业务稳健增长。PaaS 相关收入占比均有较大幅度提升。相关收入占比均有较大幅度提升。根据 IDC 数据，2023 年，中国 PaaS 市占率以阿里云、腾讯云、华为云、AWS、电信天翼云领先，前五大厂商总份额66%，其中腾讯云和华为云市占呈提升趋势，阿里云占比持续下降。随着公有云厂商战略重心向 PaaS 倾斜，其收入贡献也稳定提升至 20%+（占比IaaS+PaaS），其中阿里云、华为云 PaaS 收入占比区间在 20%左右，腾讯云PaaS 产品占比提升明18、显，2023 年提升8 个百分点至29%，运营商代表如电信天翼云占比约 15%。传统传统 IT 厂商，厂商，如浪潮，通过传统 IT 业务向云计算等新兴业务转型，也在 PaaS服务行业建立一定市场地位。凭借客户服务经验、渠道和生态优势，推出适应市场需求的产品和服务，与原有产品交叉销售，通过全栈式解决方案在政企行业建立市场优势。独立云服务厂商独立云服务厂商在 IaaS 领域面临大厂规模效应的价格挤压，因而寻求转型，缩减CDN等低附加值业务规模，着力发展垂直领域服务及计算、大数据、数据库等高利润率产品，抓住 AIGC 和大模型发展带来的智算需求增长机会。应用组合平台量子计算即服务边缘功能平台工程可组19、合网络主权云分布式云软件即服务平台决策管理平台即服务增强型区块链即服务行业云平台超级应用预言机以应用程序接口为中心的软件即服务云事件代理边缘平台即服务云原生云便携性私有云数据库平台即服务云主数据管理云数据生态系统容器管理多云机器人流程自动化平台即服务集成数据枢纽无服务器基础设施通信平台即服务人工智能云服务物联网平台即服务应用程序接口市场混合云计算托管文件传输平台即服务数字体验平台即服务无服务器功能平台即服务云事件流处理应用程序接口管理平台即服务云分析云基础设施和平台服务集成平台即服务低代码应用平台051015202530354045500246810121416182022242628303220、3436384042444648505254565860云云平平台台服服务务技技术术成成熟熟度度曲曲线线期望值技术萌芽期时间期望膨胀期泡沫破裂低谷期稳步爬升复苏期生产成熟期距离生产成熟期的时间：10年2024 年 9 月 30 日互联网行业互联网行业 11图表图表 11:2023 年中国公有云年中国公有云 PaaS 服务市占率服务市占率图表图表 12:中国公有云厂商中国公有云厂商 PaaS 收入占收入占 IaaS+PaaS收入比例收入比例资料来源：IDC，交银国际资料来源：IDC，交银国际SaaS 向下，向下，PaaS 向上向上SaaS 和和 PaaS 的界限正变得更为模糊。的界限正变得更为模21、糊。1）SaaS 公司平台化发展，如以用友、金蝶为代表的 ERP 软件厂商上云后构建业务中台、技术中台、数据智能平台和开放平台，帮助企业客户构建数字化转型平台。SaaS 部分功能 PaaS 化，借助大模型 AI PaaS 低代码搭建能力，以及模型微调，降低行业交付成本，提升交付效率，进而在一定程度上缓解中国SaaS厂商定制化比例过高对盈利的压力。2）PaaS 公司同样借助 AI 大模型的能力，低代码平台提供的 APaaS（应用程序或商业软件）解决方案具备使用难度低、上线快、易拓展的特点，帮助客户应对各个行业落地带来的挑战，预计 APaaS 在 PaaS 行业中的渗透率将呈现提升的趋势，并成为行22、业的主要增长点。行业收入结构开始调整，长期将看到利润释放行业收入结构开始调整，长期将看到利润释放回顾过去 5 年软件相关公司业绩表现，2022 年起收入增速开始有所下滑，我们认为除了宏观影响之外，大部分公司开始从过去的集成、大生态发展为目标转为高质量健康发展为核心，收入结构将经历一段时间的调整，使得收入增速较此前的高速增长期有所放缓，利润方面短期或受AI等新技术投入加大影响，长期随着 AI 赋能业务结构优化及降本提效将逐步提振利润释放。同时，也建议关注客户续购率、客户资源优势等指标判断行业及公司健康度（详见软件行业估值部分）。阿里云26%腾讯云12%华为云10%AWS11%天翼云7%其他34%23、2023公有云PaaS市占率22%20%17%15%21%23%22%19%14%29%0%5%10%15%20%25%30%行业平均阿里云华为云天翼云腾讯云202220232024 年 9 月 30 日互联网行业互联网行业 12图表图表 13:130 家上市中国软件公司整体收入增速趋势：家上市中国软件公司整体收入增速趋势：2022 年起有所放缓年起有所放缓图表图表 14:130 家上市中国软件公司整体利润率趋势：短期或受家上市中国软件公司整体利润率趋势：短期或受 AI 投入加大影响投入加大影响资料来源：公司资料，万得，交银国际 资料来源：公司资料，万得，交银国际垂直行业上云趋势不改，传统企业24、上云有望成为云计算增长的主要驱动力垂直行业上云趋势不改，传统企业上云有望成为云计算增长的主要驱动力信通院数据显示，2023 年泛互联网及信息化服务业客户对云计算使用量占比31%（对比 2020/21 年的 50%/27%），行业如政务、工业、医疗、汽车等云计算渗透及上云量持续提升。随着产业数字化进一步推进，我们认为传统企业如工业、政务等上云逐步成为大趋势，有望成为云计算增长的主要驱动力。从云计算使用行业来看，大型企业上云率超过80%，但中小企业（约5000万）仅 15%（信通院数据），未来潜力仍大。中小企业数字化渗透相比大型企业难度更大，由于行业分散、资金实力较弱、技术人才不足、云化布局周期短25、等特性，对 SaaS/PaaS 产品，如协同办公（OA）、客户管理（CRM）、资源管理（ERP）、人力资源（HRM）、数据分析（BI）等需求也更高。因此，在行业发展空间巨大的前提下，我们认为 AI 驱动的 PaaS/SaaS 云原生应用产品所带来的标准化、规模化及低上云成本，将能有效帮助中小企业降低上云初始及后期运维成本，这类产品也将成为未来云计算行业发展的主流。图表图表 15:中国公有云使用量规模占比中国公有云使用量规模占比资料来源：艾瑞咨询，交银国际274 335 358 367 22%7%3%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003504002020202126、20222023行业收入合计（十亿人民币）YoY16.8 11.3 3.5 3.5 6%3%1%1%0%1%2%3%4%5%6%7%0.05.010.015.020.02020202120222023运营利润合计（十亿人民币）运营利润率50%13%15%8%7%27%17%11%8%7%5%5%3%2%31%22%10%9%6%6%0%10%20%30%40%50%60%泛互联网政务金融工业教育零售医疗汽车建筑2020202120232024 年 9 月 30 日互联网行业互联网行业 13信创、国产替代仍是投资主线之一信创、国产替代仍是投资主线之一政策兼具顶层设计及细化要求，对信创产业支持力度27、不减政策兼具顶层设计及细化要求，对信创产业支持力度不减国家政策兼具顶层设计及细化要求，从“自主可控”概念到“79号文”发布，到 2024 年更新的软硬件采购安全评测要求，国家政策对信创产业支持力度不减。地方政策方面，各地政府也基于当地产业提出更具体的行动方案，如北京2023 年 12 月发布关于打造国家信创产业高地三年行动方案（2023-2025年）。图表图表 16:信创相关重点政策汇总信创相关重点政策汇总 资料来源：中国政府网，工信部，公开资料，交银国际信创替代遵循“2+8+N”路径逐步拓展不同行业应用，目前进入各行各业的深化落地阶段。党政方面，“79号文”提出国央企2027年完成信创全替代28、，8大行业中，金融/电信/电力替换节奏领先，其他行业陆续加快推进。“十三五”国家信息化规划提出“到2020年，基本建立具有国际竞争力、安全可控的信息产业生态体系”2016年12月 国家信息化发展战略刚要颁布，提出网络强国三步走战略目标，到2020年，核心关键技术部分领域达到国际先进水平，到2025 年，根本改变核心关键技术受制于人的局面，到本世纪中叶，引领全球信息化发展2016年7月 中央网络安全与信息化领导小组成立，布局创新发展、网络强国“自主可控”写进国家安全法2014-15年“十四五”规划和2035年远景目标纲要强调“坚持创新”、“科技自立自强”及“推进产业数字化转型”“十四五”国家信息29、化规划提出“要加大IT行业的国产化，自主研发和自主可控”“十四五”数字经济发展规划提出“到2025年，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%”2021年3月-2022年6月 国资委“79号文”2022年9月 数字中国建设整体布局规划，提出：夯实数字基础设施和数据资源体系“两大基础”，强化自立自强的以信创为底座的数字技术创新体系和数字安全屏障2023年2月 关于更新中央国家机关台式计算机、便携式计算机批量集中采购配置标准的通知提到“在采购过程中需将 CPU 和操作系统符合安全可靠测评要求纳入考虑”2024年3月 关于新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策的通知提出“优化产业发展30、环境，加速国内科技产业建设，推动国产替代”2020年7月 中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定提到“抓紧打造自主可控的产业链供应链，全链条推进技术攻关，成果应用”2024年7月2024 年 9 月 30 日互联网行业互联网行业 14图表图表 17:信创产业发展进程信创产业发展进程图表图表 18:信创产业推进节奏信创产业推进节奏资料来源：亿欧智库，第一新声研究院，交银国际资料来源：第一新声研究院，交银国际2023 年信创产业规模突破年信创产业规模突破 1.2 万亿元，预计万亿元，预计 2023-27 年复合增速年复合增速36%据亿欧智库估算，2023 年信创产业规模突破 1.231、 万亿元，预计 2023-27 年仍将维持 36%的复合增速。从需求侧看，超过 70%需求通过招投标采购，信创招投标总额中，硬件/应用软件+信息安全+基础软件占比分别为44%/56%。我们选取的130家上市软件公司，均有国产替代属性，主要分布在AI、云计算/大数据、行业应用、通用应用、软件服务、基础软件、数据要素和信息安全。图表图表 19:2023 年信创产业规模突破年信创产业规模突破 1.2 万亿元万亿元图表图表 20:信创招投标市场市场份额占比信创招投标市场市场份额占比资料来源：亿欧智库，交银国际资料来源：知了标讯，亿欧智库，交银国际政策驱动市场化驱动201420152016201720132、820192020202120222023202420252026党政金融/电信/电力石油/交通/航空建筑/地产/汽车等教育/医疗政策驱动市场驱动起起步步预预研研试试点点实实践践深深化化落落地地应应用用推推广广2023年年信信创创推推进进节节奏奏行业顶层规划设计 基础设施底座 办公管理系统 一般业务系统 核心业务系统2党政8金融电信电力医疗教育交通石油航空N其他高低0.50.70.91.21.72.33.24.235%33%35%37%38%35%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.01.02.03.04.05.02020202120222023E20233、4E2025E2026E2027E中国信创产业市场规模及增速（万亿人民币）增速0%20%40%60%基础硬件应用软件信息安全基础软件高频交易：整机（服务器、PC）低频交易：芯片、存储设备高频交易：业务软件（行业应用、业务应用）低频交易：办公软件（OA等）高频交易：安全软件低频交易：安全硬件高频交易：数据库、云服务低频交易：操作系统、中间件2024 年 9 月 30 日互联网行业互联网行业 15图表图表 21:选取选取 130 家上市软件公司家上市软件公司，主要分布在主要分布在 AI、云计算、云计算/大数据、行业应用、通用应用、软件服务、基础软件、数据要素和信息安全大数据、行业应用、通用应用、软34、件服务、基础软件、数据要素和信息安全 资料来源：万得，交银国际2024 年 9 月 30 日互联网行业互联网行业 16中国软件行业走势中国软件行业走势涨跌经历多轮周期，涨跌经历多轮周期，2024 年行业估值创历史新低年行业估值创历史新低2013 年至今，中国软件指数涨跌经历多轮周期，上涨主要受信创国产替代、AI发展拉动，下行波动则主要因大盘回调、软件行业估值泡沫挤压、软件公司收入/利润增长放缓等因素影响。2024 年行业估值（基于中国软件指数 H30202）创历史新低，年初至今平均市销率 4.7 倍，低于 2019/2022 年水平（5.5 倍），最低估值（3.9倍）亦为过去8年最低，目前各公35、司估值多以所在行业发展潜力以及公司自身业绩增长为支撑。图表图表 22:2013 年至今，中国软件指数（年至今，中国软件指数（H30202）经历多轮波动）经历多轮波动资料来源：万得，交银国际 *以2012年12月29日为100计算，数据截至2024年9月25日图表图表 23:中国软件指数（中国软件指数（H30202）市销率处于历史低位）市销率处于历史低位资料来源:万得，交银国际，市销率区间上沿/下沿对应当年最高/最低市销率，2024年为截至9月25日数据01002003004005006007008002013201420152016201720182019202020212022202320236、4中国软件指数(H30202)沪深300新国家安全法强调“自主可控，带动软件行业景气“79号文”提振信创投资情绪大盘回调；市场情绪回归理性，软件估值泡沫挤压；部分子行业增速趋缓，竞争加剧影响盈利能力AI发展及线上化进程加速带动软件行业景气度提升全球经济复苏不确定性影响投资情绪；部分子行业竞争加剧，挤压利润空间部分行业/公司业务调整，收入增速放缓11.67.35.56.38.28.25.56.44.70.02.04.06.08.010.012.014.016.0201620172018201920202021202220232024市销率区间平均市销率2024 年 9 月 30 日互联网行业互联37、网行业 17软件行业估值分析软件行业估值分析毛利率作为核心指标，可最快判断企业商业模式及健康度毛利率作为核心指标，可最快判断企业商业模式及健康度中国软件行业相对分散，上市公司数量较多，我们根据 SAC（中国证券业协会）国民经济行业分类所属软件和信息技术服务类别、以及香港万得软件与服务类别中所属信息技术服务和软件类型企业，共计372 家上市公司，按市值（10 亿元人民币以上）、机构投资者关注度等指标，选取了 130 家中国上市软件公司。我们认为，企业毛利率可最快判断公司商业模式及企业健康度，是软件公司核心指标。我们认为，企业毛利率可最快判断公司商业模式及企业健康度，是软件公司核心指标。一般情况下38、，产品标准化程度高的公司毛利率较高，但考虑到现阶段中国软件市场商业模式还不能完全依赖标准化产品带来的订阅制，我们将 40%毛利率，以及产品收费的可持续性、客户体量、企业长期成长性作为健康企业的核心标准。该标准一方面体现了公司产品的相对标准化，大部分收入为软件贡献，另一方面也体现了公司的自主定价权及资源利用率水平。图表图表 24:SaaS/PaaS 企业估值核心逻辑企业估值核心逻辑相对高估值相对高估值相对低估值相对低估值商业模式订阅制一次性买断付费，与硬件打包出售销售模式无需额外销售成本销售费用高服务模式标准化、公有云交付定制化、人员外包服务开发模式云原生，高效开发运维私有云定制开发核心指标核心39、指标毛利率70%，标准化产品40%，定制化产品，一次性买断收费4070%，定制化，或有订阅制收费机会70%客户续费率100%金额续费率70%）的公司，收入增速集中在 0-40%区间，小部分增速下降，体现公司 SaaS 软件属性及更稳健收入成长性；毛利率在相对健康（40-70%）区间的公司，公司数量最多，同时其收入增速低于 20%的公司偏多，也突出了现阶段我国软件公司发展还不能完全以订阅制高毛利率模式取代的特点，在这一组别中，仍需关注其收入结构健康度对收入增速的影响；毛利率仍低2024 年 9 月 30 日互联网行业互联网行业 18（70%，较，较 2023 年提升年提升收入增速收入增速(20240、3 YoY)运营利润率运营利润率(2023)收入增速收入增速(1H24 YoY)运营利润率运营利润率(1H24)毛利率毛利率202340%20-40%10-20%0-10%20%0-20%亏损1H2440%20-40%10-20%0-10%20%0-20%亏损70%191853231062514695181640-70%62211181516729265717161221321330-40%492891416132164848782112126合计合计13052732323411714813061929294755075资料来源：公司资料，万得，交银国际毛利率和市销率倍数的正相关性分析毛利率和41、市销率倍数的正相关性分析我们将 2023 年毛利率与公司 TTM 市销率做相关性分析，我们看到，毛利率及市销率表现呈正相关性，收入增速对市销率影响并不明显。同时，估值相对高的公司，在客户稳定性、收费模式、行业特点和客户资源等指标上都有明显优势。1）信创、信创、AI 投入为主要估值支撑点投入为主要估值支撑点，多数受益于信创国产替代的公司收入及利润维持稳健增长趋势，而 AI 概念加持的公司，如 AI、视觉、数据库、数据训练等等，往往伴随较高的研发投入，意味着更高的技术门槛。2）市场通常给予潜在增长空间更大的细分行业公司更高的估值溢价，市场通常给予潜在增长空间更大的细分行业公司更高的估值溢价，如与芯42、片行业紧密相关的 EDA，2023 年中国市场规模 120 亿元，占全球 EDA 市场仅 10%，同时，该行业国产化率尚不足 10%，在国产替代大背景下或意味着未来确定的增长空间。3）从产品及业务结构看，产品更标准化（如从产品及业务结构看，产品更标准化（如 2C、CAD、中间件）的公司通常对应更高的毛利率，、中间件）的公司通常对应更高的毛利率，因此获得更高的估值溢价，如金山的 WPS 和中望的CAD，产品需定制化配置交付的公司需要提供更多人员支持，估值次之，如用友的 ERP，而系统集成、IT 外包、咨询/实施类人力驱动型业务占比高的公司估值最低。4）从垂直行业来看从垂直行业来看，以上提及的 E43、DA、CAD 等工业设计软件、金融、医疗、交通，及有资源优势的软件服务供应商和 C 端应用，估值溢价明显。5）有客户资源的软件公司有客户资源的软件公司，如教育、电力、医疗、视频内容处理等等，都有稳定下游行业客户，同时有较低的销售费用，估值较高。2024 年 9 月 30 日互联网行业互联网行业 19图表图表 26:市销率（市销率（TTM）和毛利润率具备正相关性，同时考虑所处行业特点及客户资源卡位优势（）和毛利润率具备正相关性，同时考虑所处行业特点及客户资源卡位优势（2023）资料来源：公司资料，万得，交银国际*1H24或受季节性因素影响毛利率及增速实际情况，因此我们的分析主要基于年度数据；数据44、截至2024年9月25日按毛利率区间分组，按毛利率区间分组，分析估值差异背后因素分析估值差异背后因素对比市销率以判断公司估值水平，我们看到大部分公司目前估值低于过去两年平均市销率负一个标准差，与软件大盘趋势一致，但估值区间也仍有差异。从垂直行业看，技术壁垒更高的细分行业通常估值更高，从垂直行业看，技术壁垒更高的细分行业通常估值更高，如图表 28 所示，工业软件AI基础软件数据要素云计算/大数据智慧出行通用应用。受流动性影响，港股估值略有折价。受流动性影响，港股估值略有折价。我们统计的 130 家软件公司中，109 家 A股公司平均市销率（TTM）为 5.8 倍，对比 21 家港股公司平均市销率45、 3.5 倍。我们综合以上毛利率区间，将 130 个公司分为以下四组，进一步分析其估值差异背后因素：第一组（19 家）：毛利率70%，TTM 市销率为 10.0 倍；第二组（40 家）：毛利率 50-70%，TTM 市销率为 5.9 倍；第三组（22 家）：毛利率 40-49%，TTM 市销率为 4.6 倍；第四组（49 家）：毛利率40%收入增速20-40%收入增速10-20%收入增速0-10%收入增速 70%毛利率毛利率70%的中国上市软件公司平均市销率（的中国上市软件公司平均市销率（TTM）为）为10.0 倍。其中，估值大于平均值的公司：倍。其中，估值大于平均值的公司：1）信创国产替代拉46、动收入/利润高增长，如中创股份，2023 年收入/利润增速分别为 31%/62%。2）行业壁垒较高，如 EDA（华大九天、概伦电子）、视觉算法（虹软科技）、中间件（中创股份）等，同时，部分公司为细分赛道龙头，如华大九天2023年在中国 EDA 市场占比 5.9%，位列国产 EDA 企业首位（据中商产业研究院）。3）运营效率及盈利能力领先，具备较高的利润率，如达梦数据/中创股份 2023年经调整运营利润率分别为 29%/40%，对应市销率（TTM）21.6倍/10.8 倍。4）上市时间仍短。10.99.77.86.56.26.34.94.24.12.2工业软件AI基础软件数据要素云计算/大数据智47、慧出行通用应用行业应用信息安全软件服务14.813.13.12.72.50.2营销2COA HCM ERP CRM6.15.55.54.14.44.24.23.83.22.6教育酒店电商交通医疗金融政务能源零售房地产27.68.85.0EDACAD其他16.410.84.9系统中间件其他11.313.54.14.55.65.83.80.02.04.06.08.010.012.014.016.0收入增速20%+收入增速10-20%收入增速10%以下收入增速20%+收入增速10-20%收入增速10%以下GPM 70%GPM 40-70%GPM70%的中国上市软件企业主要指标对比的中国上市软件企业主48、要指标对比资料来源：公司资料，万得，交银国际 *2023年销售效率计算=（2023年收入-2022年收入）/2022年营销费用，经调整运营利润率=（毛利-销售费用-研发费用-管理费用）/收入；数据截至2024年9月25日公公司司名名称称代代码码市市值值月月交交易易额额市市盈盈率率 历历史史2年年平平均均市市销销率率+/-SD销销售售费费用用率率销销售售效效率率研研发发费费用用率率管管理理费费用用率率自自由由现现金金流流TTM为为TTM 市市销销率率深色为+/-1SD，浅色为+/-2SD20231H24 20231H24 2023年年1H242023年年1H242023年年2023年年2023年49、年2023年年2023年年百万人民币 百万人民币百万人民币华大九天301269.SZ41,2531,084NA27%10%102%NA94%91%-3%-21%16%1.868%13%1,247达梦数据688692.SH18,5303,40861.215%22%6%43%96%97%29%19%36%0.521%9%255金山办公688111.SH88,96711,10564.817%11%34%19%85%85%22%24%21%0.832%10%(2,515)概伦电子688206.SH5,882490NA18%29%NANA83%89%-33%-13%26%0.871%19%(77)虹软科50、技688088.SH10,105958130.126%12%903%22%90%91%5%10%18%1.654%14%177中创股份688695.SH2,15236633.431%45%62%NA92%86%40%-7%18%1.523%10%2中望软件688083.SH9,088989NA38%12%NANA94%98%-17%-43%53%0.747%11%361福昕软件688095.SH5,0321,583NA5%18%NANA95%94%-20%-19%56%0.137%23%363英方软件688435.SH1,738196NA23%3%-10%NA84%88%10%-30%30%051、.837%6%(433)浩辰软件688657.SH1,9619346.216%2%-18%-26%91%91%13%5%39%0.426%13%(204)盛邦安全688651.SH1,923209105.323%2%-19%NA75%76%8%-34%37%0.719%11%(32)中新赛克002912.SZ2,940795NA50%-46%NANA78%68%3%-72%31%1.233%11%(278)万兴科技300624.SZ8,2525,518116.425%-2%817%-55%95%94%8%2%49%0.527%11%203恒生电子600570.SH33,9054,50425.752、12%0%27%-49%75%71%17%3%8%1.337%13%(214)品茗科技688109.SH2,09226397.40%10%NANA76%73%-1%0%37%0.028%12%203泛微网络603039.SH7,74541849.13%-2%20%46%94%94%6%4%70%0.015%4%(176)广联达002410.SZ16,7675,086NA0%-4%-94%-17%83%87%4%11%31%0.029%19%(14)明源云0909.HK3,728224NA-10%-6%NANA79%80%-46%-30%56%-0.239%31%1,998百融云6608.HK353、,6559613.430%6%93%-22%73%73%9%7%40%0.814%10%(159)收收入入-YoY扣扣非非净净利利润润-YoY毛毛利利率率经经调调整整运运营营利利润润率率39.3 21.6 18.5 15.8 14.2 10.8 10.6 7.6 7.1 7.0 6.6 5.8 5.6 4.7 4.6 3.3 2.6 2.3 1.3 0.040.080.0华大九天达梦数据金山办公概伦电子虹软科技中创股份中望软件福昕软件英方软件浩辰软件盛邦安全中新赛克万兴科技恒生电子品茗科技泛微网络广联达明源云百融云2024 年 9 月 30 日互联网行业互联网行业 22第二组：毛利率第二组：毛54、利率 50-70%毛利率毛利率 50-70%的中国上市软件公司平均市销率（的中国上市软件公司平均市销率（TTM）为）为 5.9 倍。其中，估值大于平均值的公司中：倍。其中，估值大于平均值的公司中：1）AI 概念公司市销率 6.8-18.1 倍，因行业壁垒较高，通常伴随较高的研发投入（研发费用率34-78%），如AI数据服务（海天瑞声），AI大模型及产业应用（云从科技/星环科技），计算机视觉/大数据分析（格灵深瞳）。2）受信创驱动，如麒麟信安为国产操作系统龙头，在中国服务器操作系统新增市场份额超过 25%（沙利文数据），迈富时为最大国产营销及销售 SaaS 供应商，顶点软件受益于国产替代维持稳健55、收入/利润増势。3）运营/营销效率领先，具备较高的利润率及销售效率，如顶点软件 2023 年经调整运营利润率为 26%，销售效率 2.4，高于本组平均-6%/0.8，对应市销率（TTM）8.2 倍。4）上市时间仍短。估值低于平均值的公司：估值低于平均值的公司：1）业务结构因素及大客户集中。2）新业务投入等导致运营效率降低或由盈转亏。3）业务偏销售依赖型，但销售效率较低。4）港股流动性。2024 年 9 月 30 日互联网行业互联网行业 23图表图表 30:毛利率毛利率 50-70%的中国上市软件企业主要指标对比的中国上市软件企业主要指标对比 资料来源：公司资料，万得，交银国际 *2023年销售56、效率计算=（2023年收入-2022年收入）/2022年营销费用，经调整运营利润率=（毛利-销售费用-研发费用-管理费用）/收入；数据截至2024年9月25日公公司司名名称称代代码码市市值值月月交交易易额额 市市盈盈率率历历史史2年年平平均均市市销销率率+/-SD销销售售费费用用率率销销售售效效率率研研发发费费用用率率管管理理费费用用率率自自由由现现金金流流TTM为为TTM 市市销销率率深色为+/-1SD，浅色为+/-2SD20231H24 20231H24 2023年年1H242023年年1H242023年年2023年年2023年年2023年年2023年年百万人民币百万人民币百万人民币格灵深57、瞳688207.SH2,820427NA-26%-67%NANA57%67%-53%-197%21%-1.470%18%(444)麒麟信安688152.SH3,007905NA-59%28%NANA67%72%-45%-33%44%-3.550%18%(359)迈富时2556.HK20,320461NA8%27%NANA57%53%-3%-2%27%0.317%17%(243)海天瑞声688787.SH2,747780NA-35%24%NANA56%70%-30%-3%14%-5.134%38%(36)云从科技688327.SH8,5441,574NA19%-26%NANA52%60%-94%58、-299%25%0.578%43%(102)索辰科技688507.SH3,992315NA20%141%93%NA69%38%18%-185%6%4.333%12%(123)东方通300379.SZ6,2219,136NA-30%11%NANA68%72%-54%-138%52%-1.047%24%(210)顶点软件603383.SH5,9602,80029.119%-5%39%-23%69%69%26%7%9%2.421%14%(15)迪普科技300768.SZ8,3311,31863.916%14%-12%32%69%69%2%0%39%0.524%4%35中科江南301153.SZ8,459、514,75838.132%-21%19%-69%56%58%24%1%10%3.318%4%389星环科技688031.SH3,367583NA32%2%NANA60%59%-65%-150%54%0.645%26%23国能日新301162.SZ3,25663943.827%19%16%12%68%67%13%13%26%1.019%9%8三维天地301159.SZ2,226857NA16%9%NANA54%25%2%-135%11%1.526%15%(121)佳发教育300559.SZ3,4161,35641.246%-15%81%-51%52%55%20%15%13%2.97%11%1060、1永信至诚688244.SH2,413185111.220%18%-72%NA55%55%6%-36%19%1.221%8%12光云科技688365.SH2,606497NA-4%1%NANA63%65%-14%-13%35%-0.125%17%81税友股份603171.SH10,2941,202140.88%7%-40%18%56%61%1%9%16%0.426%12%(19)中康控股2361.HK1,907-20.111%10%112%-13%56%56%24%16%8%1.315%9%(137)捷安高科300845.SZ1,58379233.018%-3%11%5%52%47%12%0%61、18%1.011%11%59龙软科技688078.SH1,64923820.39%1%2%-6%55%58%28%24%9%1.211%6%(36)远光软件002063.SZ9,3161,30430.612%-4%7%-31%57%59%17%5%7%1.725%9%668信安世纪688201.SH2,220629NA-17%4%-94%NA69%71%2%-25%20%-1.235%12%(12)出门问问2438.HK1,49044NA1%-38%NANA64%65%-13%-60%30%0.130%18%45启明星辰002439.SZ16,7163,04937.02%3%-10%NA58%62、57%13%-13%23%0.118%4%(205)金蝶国际0268.HK21,3132,079NA17%11%NANA64%63%-9%-15%40%0.425%8%(770)超图软件300036.SZ6,7661,92275.524%-8%NA-51%58%61%11%4%19%1.413%14%178中国民航信息网络0696.HK25,33758816.434%22%247%25%53%60%23%36%2%16.612%15%(709)嘉和美康688246.SH2,29623268.9-3%3%-34%NA52%48%4%-10%15%-0.221%12%(183)美图1357.HK963、,44984121.129%26%NA-3%61%65%11%16%16%1.524%11%(207)用友网络600588.SH31,0952,427NA6%13%NANA51%53%-10%-20%28%0.222%11%(1,727)新点软件688232.SH6,72535843.1-14%-14%-80%NA61%61%5%-11%28%-0.621%8%46奇安信688561.SH16,074979NA4%-28%NANA65%57%4%-43%30%0.123%9%(714)北森控股9669.HK2,256100NA10%14%NANA55%59%-59%-70%51%0.240%264、2%4深信服300454.SZ19,5151,857NA3%-8%10%NA65%61%-5%-32%35%0.130%5%(1,207)山石网科688030.SH1,894137NA11%2%NANA67%75%-26%-26%45%0.238%10%(159)鼎捷软件300378.SZ4,7302,26234.812%11%2%54%62%57%9%7%32%0.410%11%(171)天融信002212.SZ5,5081,617NA-12%-13%NANA60%63%-1%-41%29%-0.525%7%115致远互联688369.SH1,544572NA1%-16%NANA68%73%65、-6%-23%43%0.023%9%(125)安恒信息688023.SH3,2841,132NA10%0%NANA62%55%-18%-40%42%0.229%9%(279)畅捷通1588.HK9703NA24%8%NANA67%72%-10%-6%40%0.529%8%(153)收收入入-YoY扣扣非非净净利利润润-YoY经经调调整整运运营营利利润润率率毛毛利利率率18.1 16.4 14.8 14.6 14.6 11.4 10.9 8.2 7.6 7.6 6.8 6.6 6.5 6.1 5.9 5.5 5.5 4.7 4.5 4.1 4.0 4.0 3.7 3.7 3.6 3.5 3.3 66、3.3 3.1 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.1 2.0 1.8 1.6 1.5 1.1 0.040.080.0格灵深瞳麒麟信安迈富时海天瑞声云从科技索辰科技东方通顶点软件迪普科技中科江南星环科技国能日新三维天地佳发教育永信至诚光云科技税友股份中康控股捷安高科龙软科技远光软件信安世纪出门问问启明星辰金蝶国际超图软件中国民航信息网络嘉和美康美图用友网络新点软件奇安信北森控股深信服山石网科鼎捷软件天融信致远互联安恒信息2024 年 9 月 30 日互联网行业互联网行业 24第三组：毛利率第三组：毛利率 40-49%毛利率 40-49%的中国上市软件公司平均市销率（TTM）为 4.6 67、倍。与前两组别估值影响因素基本一致，估值偏高的公司多为AI、智能座舱、智慧出行相关，或产品更标准化，估值偏低的公司以网络安全、行业解决方案提供商为主。图表图表 31:毛利率毛利率 40-49%的中国上市软件企业主要指标对比的中国上市软件企业主要指标对比 资料来源：公司资料，万得，交银国际 *2023年销售效率计算=（2023年收入-2022年收入）/2022年营销费用，经调整运营利润率=（毛利-销售费用-研发费用-管理费用）/收入；数据截至2024年9月25日第四组：毛利率第四组：毛利率40%毛利率40%的中国上市软件公司平均市销率（TTM）为 3.8 倍。与前组别估值影响因素基本一致，估值偏68、高的公司为 AI 及大数据相关，或产品更标准化，因利润率压力，过去一年估值回调幅度较大，估值偏低的公司收入占比多包含系统集成、运维/实施等业务。公公司司名名称称代代码码市市值值月月交交易易额额市市盈盈率率 历历史史2年年平平均均市市销销率率+/-SD销销售售费费用用率率销销售售效效率率研研发发费费用用率率管管理理费费用用率率自自由由现现金金流流TTM为为TTM 市市销销率率深色为+/-1SD，浅色为+/-2SD20231H24 20231H24 2023年年1H242023年年1H242023年年2023年年2023年年2023年年2023年年百万人民币 百万人民币百万人民币商汤0020.HK69、39,6205,011NA-11%29%NANA44%44%-126%-116%24%-0.4102%44%1,575亚华电子301337.SZ2,8942,960190.10%-40%-32%NA48%41%14%-22%12%0.013%8%(1)通行宝301339.SZ7,52485740.024%18%30%8%47%52%18%24%12%1.87%10%701卓易信息688258.SH2,861907NA14%16%110%7%46%48%4%7%2%3.820%20%155国投智能300188.SZ10,0302,491NA-13%21%NANA46%44%-8%-54%15%-70、1.121%17%91德生科技002908.SZ3,4821,97491.2-7%-26%-36%-75%42%41%12%5%13%-0.610%7%158久远银海002777.SZ5,6702,87887.85%-24%-21%-92%48%45%15%2%13%0.411%9%112通达海301378.SZ2,3941,784NA19%-8%-43%NA49%36%6%-22%9%2.427%8%(302)格尔软件603232.SH2,5551,723NA-15%19%NANA47%41%-3%-27%15%-1.515%20%82科大讯飞002230.SZ84,10111,074NA471、%19%-72%NA43%40%0%-5%18%0.318%7%(3,717)卫宁健康300253.SZ11,9901,68230.02%3%179%NA45%41%14%8%15%0.111%6%(223)赢时胜300377.SZ5,5504,47783.616%-8%-11%NA45%41%5%-5%2%5.928%10%57第四范式6682.HK15,56871NA36%31%NANA47%42%-13%-14%10%2.742%8%(552)创业慧康300451.SZ5,5153,059135.36%3%-27%37%47%54%11%11%8%0.815%13%(394)涂鸦智能2372、91.HK6,0533NA12%27%NANA46%48%-51%-24%18%0.544%35%3,086北路智控301195.SZ3,45944218.533%17%13%-26%46%43%21%12%9%3.911%5%790捷顺科技002609.SZ4,64067066.620%-6%NA-51%42%39%8%0%19%0.97%7%536亚信安全688225.SH4,640222NA-7%17%NANA48%55%-20%-29%30%-0.228%11%(599)绿盟科技300369.SZ4,8604,312NA-36%12%NANA46%59%-55%-34%52%-1.1373、7%12%(499)锐明技术002970.SZ5,2531,63034.023%49%NA114%43%41%5%9%12%1.515%11%229朗新集团300682.SZ9,8682,21720.34%3%34%-91%41%44%9%-5%12%0.411%8%557阜博集团3738.HK3,484299NA41%17%NA42%42%43%7%10%14%3.912%10%(44)收收入入-YoY扣扣非非净净利利润润-YoY毛毛利利率率经经调调整整运运营营利利润润率率10.5 9.9 9.5 8.4 4.8 4.7 4.6 4.5 4.3 4.0 3.8 3.6 3.4 3.4 3.374、 3.2 2.9 2.7 2.7 2.5 2.1 1.8 0.010.020.030.0商汤亚华电子通行宝卓易信息国投智能德生科技久远银海通达海格尔软件科大讯飞卫宁健康赢时胜第四范式创业慧康涂鸦智能北路智控捷顺科技亚信安全绿盟科技锐明技术朗新集团阜博集团2024 年 9 月 30 日互联网行业互联网行业 25图表图表 32:毛利率毛利率40%的中国上市软件企业主要指标对比的中国上市软件企业主要指标对比 资料来源：公司资料，万得，交银国际 *2023年销售效率计算=（2023年收入-2022年收入）/2022年营销费用，经调整运营利润率=（毛利-销售费用-研发费用-管理费用）/收入；数据截至2075、24年9月25日公公司司名名称称代代码码市市值值月月交交易易额额市市盈盈率率 历历史史2年年平平均均市市销销率率+/-SD销销售售费费用用率率销销售售效效率率研研发发费费用用率率管管理理费费用用率率自自由由现现金金流流TTM为为TTM 市市销销率率深色为+/-1SD，浅色为+/-2SD20231H24 20231H24 2023年年1H242023年年1H242023年年2023年年2023年年2023年年2023年年百万人民币百万人民币百万人民币网达软件603189.SH4,1008,492NA-7%22%NANA18%26%-23%-1%5%-1.423%13%66云天励飞688343.S76、H7,976982NA-7%97%NANA23%16%-96%-111%20%-0.558%41%(3,190)百望股份6657.HK7,3354NA36%-16%NANA40%39%-39%-39%28%1.926%24%68海量数据603138.SH3,8512,236NA-14%93%NANA39%33%-52%-21%28%-0.652%11%(265)华如科技301302.SZ2,268686NA-57%-47%NANA39%53%-85%-119%23%-7.869%32%(301)当虹科技688039.SH2,4021,347NA0%10%NANA35%33%-32%-44%1177、%0.043%14%(244)光庭信息301221.SZ3,6471,872NA20%-20%NANA35%35%11%2%5%4.88%11%(159)宝信软件600845.SH69,1283,39631.5-2%19%15%18%37%36%20%23%2%-1.011%3%2,586四维图新002405.SZ18,3807,628NA-7%11%NANA34%33%-43%-23%8%-1.153%17%(1,277)石基信息002153.SZ16,1301,577NA6%15%NA16%38%46%-8%-2%10%0.611%24%(385)中国软件600536.SH29,7901478、,620NA-30%-22%NANA37%44%-6%-17%8%-5.522%13%(540)莱斯信息688631.SH8,5541,84579.16%21%26%NA28%22%7%-5%6%1.28%7%(146)新炬网络605398.SH2,8431,45355.04%-12%25%-20%37%42%7%5%5%0.917%9%38彩讯股份300634.SZ6,8183,06835.125%7%2%7%39%42%13%15%4%6.817%4%195汉鑫科技837092.BJ1,08135359.7140%-48%NA-94%25%32%11%9%4%22.75%6%48慧博云通379、01316.SZ5,9483,091103.615%21%-16%-27%24%24%7%5%2%8.87%9%(34)万达信息300168.SZ7,8581,322NA-24%-34%NANA20%15%-23%-29%6%-4.219%18%(686)青云科技688316.SH1,209290NA10%-18%NANA25%34%-45%-27%26%0.325%19%(199)普联软件300996.SZ3,0891,57433.58%26%-68%NA38%39%8%-3%9%3.112%9%(75)华是科技301218.SZ2,113570174.519%1%-5%NA25%14%7%80、-32%3%7.17%9%(56)网宿科技300017.SZ17,3313,92339.8-7%-1%132%15%32%32%7%7%8%-1.010%6%592长亮科技300348.SZ6,9072,362166.12%-6%190%NA34%38%4%4%9%0.27%14%(7)中控技术688777.SH32,6914,55732.830%17%39%11%33%33%8%10%9%3.211%5%1,126并行科技839493.BJ1,951132NA58%34%NANA26%34%-15%4%23%1.78%10%(176)中科创达300496.SZ16,8536,133NA-4%81、-3%-50%-75%37%37%6%2%4%-1.218%9%399友车科技688479.SH2,1697636.811%-15%-13%-39%35%36%13%11%3%3.413%6%31宏景科技301396.SZ2,178463121.23%-30%-56%NA24%23%10%-5%4%0.97%4%(586)东方国信300166.SZ7,6982,584NA4%11%NANA23%34%-9%-7%5%1.020%7%64国网信通600131.SH21,3791,61026.51%-5%1%10%22%20%10%5%3%0.34%4%484赛意信息300687.SZ5,701282、,95428.7-1%1%-17%106%36%30%9%3%7%-0.114%5%(5)中亦科技301208.SZ3,4732,20026.26%-2%1%-20%25%29%10%8%7%0.83%5%(126)品高股份688227.SH1,30499NA10%21%NANA38%37%4%-24%8%1.511%15%(108)中科软603927.SH14,0532,08322.4-3%7%5%-8%32%29%10%6%5%-0.614%2%115宇信科技300674.SZ8,5262,97128.421%-23%29%-10%26%34%6%10%3%6.511%6%235京北方0083、2987.SZ7,4773,50524.315%11%30%-15%23%22%9%7%2%8.39%3%202软通动力301236.SZ34,84022,035NA-8%46%-45%NA19%13%3%-1%3%-2.65%8%210千方科技002373.SZ12,5621,78952.711%6%NA-35%34%31%2%-2%15%0.713%4%367新致软件688590.SH2,85884567.528%31%NA-5%26%28%8%6%5%4.68%5%(125)今天国际300532.SZ4,3001,63910.827%6%61%12%28%29%15%18%4%6.66%84、4%588创新奇智2121.HK1,692207NA12%-38%NANA34%34%-28%-23%12%1.226%23%(465)太极股份002368.SZ10,1344,17277.0-13%-18%3%NA23%27%6%-6%3%-5.56%8%(374)东软集团600718.SH10,7972,049NA11%11%NA48%24%30%3%6%5%2.210%6%2神州信息000555.SZ9,6992,573137.00%-4%-11%NA15%13%3%0%5%0.16%2%705博彦科技002649.SZ5,2623,57144.32%5%-39%-41%25%24%5%85、5%3%0.65%11%111金山云3896.HK4,462321NA-14%-1%NANA12%17%-21%-15%7%-2.011%15%(724)中软国际0354.HK10,30199916.1-15%-5%-37%-18%23%23%4%4%5%-3.36%8%(486)亚信科技1675.HK4,3703917.22%-9%0%NA38%25%12%-3%8%0.314%4%1,226浪潮数字0596.HK3,0287211.919%1%NA6889%23%22%2%1%6%2.810%4%183玄武云2392.HK3281NA23%22%NANA16%16%-6%-1%10%2.186、7%5%(24)收收入入-YoY扣扣非非净净利利润润-YoY毛毛利利率率经经调调整整运运营营利利润润率率12.5 12.3 11.3 10.7 8.3 7.0 6.2 5.9 5.6 5.5 4.8 4.8 4.7 4.4 4.2 4.0 4.0 4.0 3.9 3.8 3.7 3.7 3.5 3.5 3.3 3.2 3.1 3.1 2.8 2.5 2.5 2.3 2.1 1.8 1.7 1.6 1.6 1.5 1.4 1.2 1.2 1.0 0.8 0.8 0.6 0.6 0.6 0.4 0.2 0.020.040.060.0网达软件云天励飞百望股份海量数据华如科技当虹科技光庭信息宝信软件四87、维图新石基信息中国软件莱斯信息新炬网络彩讯股份汉鑫科技慧博云通万达信息青云科技普联软件华是科技网宿科技长亮科技中控技术并行科技中科创达友车科技宏景科技东方国信国网信通赛意信息中亦科技品高股份中科软宇信科技京北方软通动力千方科技新致软件今天国际创新奇智太极股份东软集团神州信息博彦科技金山云中软国际亚信科技浪潮数字玄武云2024 年 9 月 30 日互联网行业互联网行业 26图表图表 33:交银国际互联网及教育行业覆盖公司交银国际互联网及教育行业覆盖公司股票代码股票代码公司名称公司名称评级评级收盘价收盘价(交易货币交易货币)目标价目标价(交易货币交易货币)潜在涨幅潜在涨幅最新目标价最新目标价/评级88、评级发表日期发表日期子行业子行业BIDU US百度买入105.17119.0013.2%2024年 08月 23日广告BILI US哔哩哔哩买入22.9219.00-17.1%2024年 08月 23日文娱内容IQ US爱奇艺买入2.833.8034.3%2024年 08月 23日文娱内容1024 HK快手买入50.8054.006.3%2024年 08月 21日文娱内容TME US腾讯音乐买入12.2814.0014.0%2024年 08月 14日文娱内容9899 HK云音乐买入121.50120.00-1.2%2024年 06月 04日文娱内容MOMO US挚文集团中性7.415.90-289、0.4%2024年 05月 29日文娱内容YY US欢聚集团中性37.7033.00-12.5%2024年 05月 29日文娱内容772 HK阅文集团中性30.2529.00-4.1%2024年 02月 21日文娱内容PDD US拼多多买入135.38194.0043.3%2024年 08月 26日电商JD US京东买入39.9041.002.8%2024年 08月 16日电商BABA US阿里巴巴买入107.33111.003.4%2024年 04月 11日电商1797 HK东方甄选中性15.948.50-46.7%2024年 08月 26日电商GOTU US高途买入3.706.5075.790、%2024年 08月 28日教育DAO US有道买入3.984.5013.1%2024年 08月 23日教育TAL US好未来教育买入10.8013.8027.8%2024年 08月 02日教育9901 HK新东方教育科技买入57.9080.0038.2%2024年 08月 01日教育777 HK网龙网络买入11.0414.0026.8%2024年 08月 30日游戏NTES US网易买入93.58113.0020.8%2024年 08月 23日游戏700 HK腾讯控股买入437.80486.0011.0%2024年 08月 15日游戏3888 HK金山软件买入27.3030.009.9%2091、24年 05月 22日游戏3690 HK美团买入164.60136.00-17.4%2024年 08月 29日本地生活9690 HK途虎买入23.4524.002.3%2024年 08月 12日本地生活2618 HK京东物流买入13.4011.30-15.7%2024年 08月 16日物流9699 HK顺丰同城买入11.2213.5020.3%2024年 07月 12日物流DADA US达达集团中性1.811.50-17.1%2024年 08月 21日物流9878 HK汇通达网络中性19.7021.006.6%2024年 08月 30日商户服务9923 HK移卡中性11.5813.0012.392、%2024年 08月 30日商户服务780 HK同程旅行买入19.2623.0019.4%2024年 08月 21日在线旅行社9961 HK携程集团买入474.00509.007.4%2024年 05月 21日在线旅行社资料来源：FactSet，交银国际预测 *截至2024年9月27日2024 年 9 月 30 日互联网行业互联网行业 27交银国际交银国际香港中环德辅道中 68 号万宜大厦 10 楼总机:(852)3766 1899 传真:(852)2107 4662 评级定义评级定义分分析析员员个个股股评评级级定定义义:分分析析员员行行业业评评级级定定义义：买买入入：预期个股未来12个月的总93、回报高高于于相关行业。中中性性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一一致致。沽沽出出：预期个股未来12个月的总回报低低于于相关行业无无评评级级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并并无无确确信信观观点点。领领先先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具具吸吸引引力力。同同步步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿指数一一致致。落落后后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数不具吸引力。香港市场的标竿指数为恒恒生生综综合合指指数数，A股市场的标竿指数为MSCI中中国国A股股指指数数，美国上市中概股的标竿指数为标标普普美美国国94、中中概概股股50（美美元元）指指数数2024 年 9 月 30 日互联网行业互联网行业 28分析员披露分析员披露有关商务关系及财务权益之披露有关商务关系及财务权益之披露免责声明免责声明本研究报告之作者兹作以下声明i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。本报告之作者进一步确认i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内95、涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员96、的指示或指令行事的另一人。交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、Leading Star(Asia)HoldingsLimited、武汉有机控股有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、上海小南国控股有限公司、Sincere Watch(Hong 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